摘要：本文以深、沪上市的842家公司2000～2009年10年组成的平衡面板数据为研究样本，采用实证研究方法从我国上市公司经营活动周期总体趋势、行业特征和经营活动周期、上市公司地域分布和经营活动周期等方面，分析了中国上市公司营运资金管理绩效。结果发现：行业虚拟变量和地区虚拟变量显著影响经营活动周期，不同行业和不同地区的上市公司经营活动周期之间存在显著差异。
关键词：盈余管理 审计意见收买 风险承受能力 道德底线
一、引言
营运资金管理是企业财务管理的重要内容。尽管企业财务总监的大部分时间和精力用于营运资金管理，大量的企业倒闭仍然要归因于财务管理人员无法正确地规划和控制各自公司的流动资产和流动负债（Smith，1973）。因此，有必要探求可持续的营运资金管理的方法。国外关于营运资金管理的研究始于20世纪30年代。营运资金管理研究内容已经从单独流动资产管理转移到整体营运资金管理，营运资金管理绩效评价也从流动资产周转率转移到了营运资金周转期，而营运资金管理方法则从单纯的数学方法转向到以供应链优化和管理为重心（王竹泉，2007）。20世纪90年代随着与国际惯例接轨的会计制度的实施，营运资金概念才开始被引入我国。毛付根（1995）认为要制定合理的营运资金政策应从流动资产与流动负债之间的相互关系着手，从总体上观察和研究如何将流动资金的存量配置与其相应资金来源联系起来。杨雄胜等（2000）认为周转额应是某一形态的垫支资金不断回到其原有状态的数额，并结合中国现实提出了对现行应收账款周转率、存货周转率指标进行修改和细化补充的若干建议。王竹泉、马广林（2005）认为应将跨地区经营企业营运资金管理的重心转移到渠道控制上，要将营运资金管理研究与供应链管理、渠道管理和客户关系管理等研究有机结合起来。自1997年始，美国REL咨询公司和CFO杂志开始对美国最大的1000家企业开展营运资金调查（The Working Capital Survey），并采用营运资金周转期（DWC=DSO+DIO-DPO）对企业营运资金管理绩效进行排名。使用同样的方法Manoj Anand（2002）对印度427家上市公司1999至2001年间营运资金管理绩效情况进行调查分析和排名，Mohammad Moniruzzaman Siddiqueet和Shaem Mahmud Khan（2009）则对孟加拉国83家上市公司2003年至2007年间营运资金管理绩效进行了调查分析和排名。王竹泉等（2007）按营运资金周转期指标分别发布了“2006年度中国上市公司营运资金管理绩效排行榜”，此后王竹泉等（2010）分行业考察了2007年至2008年中国上市公司营运资金管理的状况和变化趋势，并用“经营活动营运资金周转期（按要素）”和“经营活动营运资金周转期（按渠道）”指标对上市公司营运资金管理绩效进行了排行。以上对上市公司营运资金管理的调查研究中，一般使用EXCEL软件对相关数据进行描述性统计，虽然比较全面地反映了我国上市公司营运资金管理绩效的实际状况，但没有对不同公司营运资金管理绩效差异的规律性做更进一步的系统分析，这难免会影响营运资金管理绩效排行在营运资金管理理论研究和实践应用中的指导意义。本文采用描述性统计、混合最小二乘、参数和非参数检验等方法对我国上市公司营运资金管理绩效做系统研究和实证检验，以期发现不同公司营运资金管理绩效差异的规律性，为我国营运资金管理理论与实践水平的提升尽绵薄之力。
二、研究设计
（一）样本选取和数据来源 本文所使用的数据信息来自由北京大学中国经济研究中心和北京色诺芬信息服务公司联合开发中国经济金融数据库系统CCER金融数据库。样本选取遵循以下原则：公司上市时间选择在1999年12月31日之前；剔除金融类上市公司；剔除在2000年至2009年之间无法连续获得相关数据以及数据缺损的公司。基于上述原则，最终得到842家分布12个行业门类的非金融上市公司，以这842家公司2000年至2009年组成的平衡面板数据（Balance panel data）为研究样本。（表1）是根据中国证监会2001年3月6日颁布的《中国上市公司行业分类指引》对这842家非金融上市公司，共8420个样本观察值按行业门类进行分类的结果。中国上市公司大多数分布在制造业中，842家公司中有507家公司分布在制造业中，占总样本的60.21%。
（二）变量定义 为了分析我国上市公司的营运资金管理绩效差异的规律性，本文选取王竹泉等（2010）采用的经营活动营运资金周转期（按要素）（DOC）。DOC反映流动性风险。如果流动负债超过应收款和库存的总和，DOC是负的。营运资金是负的，意味着该公司需要采取加快库存周转的策略，尽快回收其应收款项，并且在不增加延期付款的无形成本的前提下，尽可能推迟应付款项和支付。 DOC是一个公司的营运资金融资决策的结果。
经营活动营运资金周转期（按要素） （DOC）=存货周转期+应收账款周转期-应付账款周转期
其中：存货周转期=存货÷（营业收入/360）；应收账款周转期= （应收账款+应收票据等）÷（营业收入/360）；应付账款周转期= （应付账款+应付票据等）÷（营业收入/360）。公式中的营业收入来源于上市公司年度利润表中的“营业收入”项目金额，存货、应收账款、应收票据、应付账款、应付票据等项目均为资产负债表中期末余额。
三、实证结果分析
（一）描述性统计 本文首先采用描述性统计对这842家非金融上市公司营运资本管理绩效趋势（2000年至2009年）进行描述（见表2）。样本公司在2000年12月31日的经营活动营运资金周转期（按要素）的均值为261.98天，2005年前呈下降趋势，波动较小，2005年后呈上升趋势，波动增大。2009年12月31日的均值分别为322.45天。（图1）进一步形象地描述了样本公司（2000年至2009年）变现效率和经营活动营运资金周转期的年度变化趋势。另外，混合样本的平均经营活动营运资金周转期为211.16天。总的说来，中国上市公司经营活动营运资金周转效率明显偏低。根据Haitham Nobanee（2009）对日本企业的研究，1990年至2004年间其企业经营活动营运资金周转期均值为77.91天，存货周转天数、应收账款周转天数和应付账款周转天数分别为67.41天，89.57天和78.63天。根据Pedro Juan García-Teruel（2006）对西班牙中小型企业的研究，1996年至2002年间其企业经营活动营运资金周转期均值为76.31天，，存货周转天数、应收账款周转天数和应付账款周转天数分别为77.21天，96.83天和97.81天。
（二）行业特征和营运资金管理绩效 营运资金管理的理论和经验研究表明，行业特征影响营运资金管理的绩效，但这些文章只是在回归模型中加入行业虚拟变量作为控制变量，没有对行业特征和营运资金管理绩效之间的关系做一系统研究。在本研究中，作者采用描述性统计、混合最小二乘、参数和非参数检验等方法对混合样本行业特征与营运资金管理绩效指标之间的关系做一系统研究。（表3）报告了混合样本12个行业门类经营活动营运资金周转期的均值、标准差和行业虚拟变量系数。从（表3）可见，混合样本（2000年至2009年）行业门类经营活动营运资金周转期最短的行业是交通运输仓储业（F），为28.29天，最长的是房地产业（J），为1529.88天。为了检验行业门类之间平均运营资金管理绩效的差异的统计显著性，本文采用了Bradley，Jarrell和Kim（1984）的方法，即使用行业虚拟变量的方差标准分析。（表3）报告了混合样本12个行业虚拟变量对经营活动营运资金周转期的回归系数（由于农牧业和社会服务业的经营活动营运资金周转期的均值与混合样本均值接近，为了减缓多重共线性问题，分别被删去）。（表3）报告的R2统计量表明：经营活动营运资金周转期13.6%的变异可以由行业门类加以解释。
（三）上市公司区域分布和营运资金管理绩效 在中国，各个省份、自治区和直辖市在地方政府管制、市场化程度、金融业发展水平、经济发展水平、信用文化甚至是法规或法律制度环境等方面存在着相当大的差异。因此，在不同地区上市的公司，债务期限结构可能存在差异。（表4）报告了混合样本不同地区上市公司经营周期均值、标准差和区域虚拟变量系数。为了检验地区之间平均营运资金管理绩效指标均值所观察到的差异的统计显著性，本文使用地区虚拟变量方差标准分析。（表4）中的“区域虚拟变量系数”栏报告了混合样本31个地区虚拟变量对债务期限结构的混合回归系数（为了减缓多重共线性问题，海南省和天津市被删去）。（表4）中“地区虚拟变量系数”下第Ⅰ栏报告的R2统计量表明：经营活动营运资金周转期4.1%的变异可以由地区虚拟变量加以解释。“地区虚拟变量系数”下第Ⅱ栏是在控制行业特征下的混合回归结果。在控制行业特征下，R和F统计量都大大提高。变现效率4.0%的变异，经营活动营运资金周转期6%的变异可以由地区虚拟变量加以解释。变现效率（CCE）的F统计量从10.2上升到11.72，经营活动营运资金周转期（DOC）的F统计量从12.26上升到17.33。在各地区虚拟变量回归系数中有变现效率（CCE）有18个，经营活动营运资金周转期（DOC）有27个回归系数在常规置信水平上显著。（表5）是对2000年至2009年混合数据进行参数（多元方差分析――使用行业门类和地区为因素）和非参数检验（Kruksal-Wallis H检验）的结果。可见，方差分析的F统计量和Kruskal-Wallis 检验的Chi-Square值都在1%的置信水平上显著。检验结果支持上市公司在不同地区和行业之间的营运资金管理绩效存在显著性差异的论点。
四、结论
西方营运资金管理理论，如代理成本假说、信号传递假说和税收假说等，是在一定时期、一定的制度背景下形成的。这些理论能否解释中国上市公司的营运资金管理绩效，有待经验分析。中国正处于经济转轨中，由于历史、体制等原因，中国上市公司存在特殊制度环境（如股权结构较独特，投资者法律保护不健全，公司治理结构有缺陷，资本市场发展不平衡等等）。中国的特殊制度背景可能会使中国上市公司形成其自身特有的营运资金管理绩效。本文以深、沪上市的842家公司2000年至2009年10年组成的平行面板数据（总共8420个年•公司观察值）为研究样本，采用描述性统计、混合最小二乘、参数和非参数检验等方法对中国上市公司营运资金管理绩效进行了系统分析。本文主要从中国上市公司营运资金管理绩效总体趋势、行业特征和营运资金管理绩效、中国上市公司地域分布和营运资金管理绩效等方面来分析中国上市公司营运资金管理绩效。研究发现，混合样本的平均经营活动营运资金周转期为211.16天，中值为分别为90.54天。行业虚拟变量和地区虚拟变量显著影响营运资金管理绩效，不同行业和不同地区的上市公司营运资金管理绩效之间存在显著差异。经营活动营运资金周转期13.6%的变异可以由行业门类加以解释。在控制行业特征下，经营活动营运资金周转期6%的变异可以由地区虚拟变量加以解释。
*本文系上海市教育委员会重点学科建设项目“会计学”（项目编号：J51701）阶段性成果
参考文献：
［1］王竹泉、逄咏梅、孙建强：《国内外营运资金管理研究的回顾与展望》，《会计研究》2007年第2期。
［2］毛付根：《论营运资金管理的基本原理》，《会计研究》1995年第1期。
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［5］王竹泉、刘文静、高芳：《中国上市公司营运资金管理调查――1997―2006》，《会计研究》2007年第12期。
［6］王竹泉、刘文静、高芳：《中国上市公司营运资金管理调查――2007―2008》，《会计研究》2010年第9期。
［7］Smith Keith V.. State of the art of working capital management. Financial Management， 1973.
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［10］Haitham Nobanee. A Note on Working Capital Management and Corporate Profitability of Japanese Firms.省略/abstract=1433243， 2009.
［11］Pedro Juan García-Teruel. Effects of Working Capital Management on SME Profitability.省略/abstract=894865， 2006.
［12］Bradley Michael， George A. Jarrell and E. Han Kim. On the existence of an optimal capital structure: theory and evidence. Journal of Finance， 1984.
（编辑 虹 云）