摘要：信息披露是投资者了解上市公司经营效果的重要渠道，信息披露质量对投资人投资行为及收益具有重要影响。本文选取2009年资产重组的上市公司为研究样本，分析了信息披露质量与股东权益和市场价值之间的关系。结果显示，上市公司信息披露质量与股东权益和公司市场价值无显著相关关系。
关键词：信息质量 股东权益 市场价值
自《证券法》颁布实施以来，我国证券资本市场的信息披露制度一直在不断完善，并逐步形成了以《公司法》、《股票发行与交易管理暂行条例》、《公开发行股票公司信息披露实施细则（试行） 》为具体准则的信息披露法律体系。然而，上市公司业绩预告不及时、不准确，重大事件不按规定及时公布，或者保密性不强等问题还是时有发生，如何从上市公司信息质量内涵特征出发，建立信息披露质量评价指数，为上市公司信息披露质量提供一个客观评价标准，进而研究信息质量与股东权益和市场价值的关系，对于我国上市公司信息披露制度的完善具有重要要借鉴意义。
一、文献综述
（一）国外文献信息披露是投资者判断公司内在价值，进行投资决策的重要依据。信息披露质量高低与证券市场有效性密切相关。国外学者在信息披露质量方面的研究比较广泛， Madhavan（1995）通过实证检验得出，公司股价与信息透明度具有正相关关系。Razaur（2002）以不完全契约为理论基础，讨论了信息披露对公司治理以及公司价值的影响， La Porta、Lopez-de-silanes、Shleifer和Vishny从信息披露与公司治理和投资者权益保护关系的角度进行了研究，重点讨论了不同产权制度和市场制度对投资者权益保护的影响（黄娟娟，2006）。Shaw （2003）分析了信息披露质量和盈余管理之间关系，揭示了上市公司可通过非预期盈余（DA）管理影响投资者决策。Dulacha G_Barako（2006）认为企业的战略意图是与投资者建立并维持长期价值关系，信息披露是企业与投资者建立这种关系的重要方式，并强调非财务信息披露对这种关系建立起到重要影响。
（二）国内文献南开大学公司治理研究中心（2006）提出的中国公司治理指数（CCGINK，简称南开治理指数）中，信息披露评价系统是一个子系统，该系统从完整性、真实性、及时性三个方面对上市公司信息披露质量进行评价。唐跃军、程新生、吕斐适（2005）以信息透明度为核心选择完整性、真实性、及时性为评价信息质量的三项评价指标，构建了中国上市公司信息披露指数。谢志华、崔学刚（2005）设计了由强制性信息披露和自愿性信息披露项目所构成的信息披露指数，以此定义信息披露水平，在此基础上研究了市场推动和政府监管对上市公司信息披露水平的影响。近年来，国内学者针对信息披露质量问题也进行了大量实证研究。张宗新、朱伟骅（2007）利用时差（Time gap）指标、非预期盈余和单位时间内披露公告数量对信息披露时间选择，信息可靠性以及披露频率对信息质量影响进行了测度，分析了公司在披露时间、披露频率和披露精度方面的权衡选择行为，以及重大事件公告前后公司股价的市场反应，考察了重大信息在内部股东和外部投资者之间分布状况，以此揭示了信息含量、信息质量以及信息披露行为策略。吴文锋等（2005）以我国上市公司定期报告及其补充更正公告作为研究对象，研究定期报告补充更正的普遍化和持续化趋势，结果表明，上市公司的信息披露质量不高，投资者没有正常判断和接受信息，信息披露的市场效率较低。黄娟娟、肖珉（2006）以收益激进度和收益平滑度构造了总收益不透明度指标，并以此度量公司信息披露质量，分析了上市公司信息披露质量与再融资权益资本成本之间的关系，认为在其他影响因素不变情况下，上市公司信息披露质量与权益资本成本之间存在显著的负相关关系。黄志良、刘志娟（2007）以深交所2005 年上市公司信息披露为研究内容，选取股权结构、公司治理结构及财务经营状况等方面指标进行分析，结果表明股权结构、公司治理结构及财务经营状况等方面的因素与上市公司信息披露质量显著相关。王勇（2009）以深交所对上市公司信息披露的考评结果衡量信息披露质量，以净资产收益率衡量公司绩效，并建立了联立方程进行分析，认为两者之间存在显著正相关关系。
二、研究设计
（一）样本选取与数据来源样本选取的范围是2009年发生重大资产重组的沪深证券交易所上市公司。其中，剔除了信息披露出现重大差错的上市公司，最终选取样本公司为49家。样本数据来源于东方财富网。
（二）研究方法 首先，构建以准确性、完整性、及时性、保密性为评价指标的四维度信息质量评价体系，对四指标赋值，采用主成份分析法构建上市公司信息质量评价指数（IDQI）。然后，采用回归分析的方法研究信息披露质量指数与股东权益和市场价值之间的关系，以信息披露质量指数作为解释变量，每股收益、每股净资产、市盈率、市净率为被解释变量，建立线性模型，利用Eviews统计软件对模型回归及显著性检验。
（三）信息质量评价指数（IDQI）的构建本文参考国内外文献对信息披露质量影响因素及影响强度的分析，选择信息的准确性、完整性、及时性和保密性四个一级指标构建信息披露质量指数，通过主成分分析法（Principal Component Analysis ，PCA）抽取影响信息披露质量的主成份，以主成分加权均值作为上市公司信息质量指数。信息准确性是指上市公司发布的信息是否与实际情况相符合。有些公司不重视投资者的权益，对其所发布的信息不经过仔细的校对，而有些公司则有意发布不准确信息，操控股票市场价格，误导投资者做出错误的投资决策，这些都将对投资者权益产生影响。信息完整性是衡量上市公司信息发布是否全面无保留。由于所有权和经营权分离，公司控股人为了自身的利益，不顾投资人权益，故意隐瞒有效信息，使上市公司与投资者之间形成信息不对称，投资者不能充分了解公司的经营状况，不能准确衡量公司业绩，造成投资决策的失误。信息及时性是衡量企业能否迅速发布有效信息。信息发布延误会影响投资者决策的及时性，进而影响投资人权益。信息发布越远离发生期，说明该公司越有可能存在暗箱操作的问题。信息保密性是衡量企业发生重大事件在法定公布日前，信息有没有外漏。如果在正式披露前发生信息泄漏，会导致内幕交易，股票价格提前出现异常波动。当该项信息正式披露时，股价市场反应与信息实际含量应该导致的反应不一致。为了对上述四个一级指标进行测评，本文构建了下表对应的二级评价指标，具体如（表1）。
本文采取主观赋值方法测评一级指标，赋值方法如下：（1）准确性：年报业绩预告与公告结果的一致性是反应信息准确性直接有效的方法，该项指标的测度赋值如下：公司有业绩预告且年报公布的业绩信息与业绩预告预测一致的赋值5分；与业绩预告不一致按照与业绩预告误差百分比划分为0-20%、20%-40%、40%-60%、60%-80%、80%以上五个档次，分别赋值5、4、3、2、1分。业绩预告中信息含糊不清的，如：用大约，左右的，赋值3分；业绩预告、年报有更正的在上面赋值基础上扣1分。（2）完整性：完整性主要通过公司重大资产重组公告情况、年报审计结论、媒体对公司信息披露的质疑、公司澄清公告及公告补充信息等方面进行判定。具体测度赋值方法如下：完全公布重组流程且实施与公告信息一致、年报审计为无保留意见、无媒体质疑的赋值最高分5分。其中，如有重组信息修改、补充完善、变动公告、业绩预告修正、年报补充、年报审计有意见保留、媒体质疑、公司发布澄清公告等，每发生一项扣一分。（3）及时性：采用年报时滞日进行衡量，衡量方法如下：以年报发布时间与上一年12月31日相比较，法定年报发布时间在4月30日前，共计120天，按发布日期在120天中的比重赋值，越接近12月31日的为越及时，赋值区间为［5-1］分。（4）保密性：重大事件将影响公司股价变动，如果信息在正式披露前泄露，股价在信息正式披露日前将发生异常波动，至信息正式披露日股价反映减弱。因此，本文选取信息披露前后股价变动的幅度衡量信息保密性，方法如下：如果重大事件信息正式披露日，公司股票价格有相应的变动幅度，说明公司信息保密性好，如果股价变动幅度与重大事件内容不一致，说明信息已提前泄漏，市场对此信息反应失灵，保密性较差，此指标采用百分比赋值。
（四）变量选取和模型建立 选取每股收益、每股净资产作为衡量公司经营绩效指标，市盈率，市净率作为衡量公司市场价值指标。指标符号及含义如（表2）。以每股收益、每股净资产、市盈率、市净率为被解释变量，公司信息质量指数为解释变量，构建回归分析模型，模型如下：
EPS=α＋βIDQI＋μ1；BVPS=α＋βIDQI＋μ2；PB=α＋βIDQI＋μ3；PE=α＋βIDQI＋μ4
三、实证结果分析
（一）主成分分析本文中信息质量指数是利用SPSS软件，进行主成分分析得到的，主成分分析结果如（表3）和（表4）。可以看出，前两个主成份特征值分别为1.405、1.095，均大于1，累计贡献率为62.590%，前两个主成份可以完全包含原始的四个指标，其中，主成份1主要涵盖了及时性和保密性指标，主成分2主要涵盖准确性和完整性指标。根据主成分系数矩阵可以得到因子得分函数：
F1=0.284X1-0.650X2+0.804X3+0.506X4；F2=0.851X1+0.576X2+0.046X3+0.191X4
接下来对主成分分析得到的结果进行综合判定，以每一主成份对应的贡献率为权重，对前两个主成份进行加权平均，构建上市公司信息质量评价综合判定函数：F=0.35127F1+0.27382F2
本文应用主成份分析计算得出的综合评价函数，能合理地对上市公司信息披露质量作综合评价，算法简单直观。
（二）回归分析以公司绩效指标为被解释变量，以信息质量评价指数为解释变量，进行回归分析结果如（表5）。从回归结果看：当被解释变量分别为每股收益和市盈率时，回归模型的拟合优度R2分别为0.001384和0.003209，模型拟合度差，没有通过检验，也就是说回归方程内的解释变量基本不能解释被解释变量，结论为每股收益和市盈率与IDQI无相关关系。当被解释变量为每股净资产，市净率时，拟合优度R分别为0.036616和0.017283，也没有通过检验。一般认为，在信息不对称情况下，质量较好的公司有较高标准的公司治理信息，而管理层更愿意向投资者和市场及时传递公司信息以获得良好声誉和投资者信任。同时，公司若拥有良好的财务和经营绩效信息，管理层有向市场及时完整发布这一信息的意愿，延迟披露或不完全披露等消极信息披露意愿较低。从实证结果看，2009年沪深上市公司信息质量与公司绩效相关性不显著，这与king（1990）等人研究结论一致，本文认为以下原因导致实证结果与理论逻辑相悖：一是不完善经理人市场致使公司经理层缺少外部竞争压力。激励作用发挥作用的必要条件是给有能力，有努力工作意愿的经理人以适当刺激，唤起经理人努力工作动机，强化行为，产出更多与投资人利益一致的工作成果。当公司经理人缺少外部竞争压力时，有能力提高公司经营绩效的经理人不一定能被配置到能够发挥作用的合适岗位，在此情况下给在位的经理人再多激励也不一定能提高公司经营绩效，公司治理水平难以提高到对公司经营绩效产生强促进作用的水平。二是非自愿性信息披露行为与公司经营绩效之间不存在因果关系。我国上市公司对外披露信息行为多为按照相关监管部门要求的强制性信息披露行为，是代理人法定的和契约性义务，与公司经营绩效的好坏没有直接关系。信息披露质量有助于提高公司内在价值指的是自愿性信息披露，代理理论认为，当公司经营绩效较好时，经理人为了保持他们职位和报酬的持续性，有动机自愿披露较多内部信息，反之，自愿性信息披露动机下降。三是从公司经营绩效内外部影响因素看，对公司经营绩效影响较大的因素是外部宏观经济环境、产业环境以及产业政策。健全市场环境中的公司治理水平上升能产生对股东权益能起到保护作用，但作用的强度远不及上述三因素对公司经营绩效的影响程度，查阅文献发现多数以国内上市公司为样本的实证研究支持公司治理水平与公司经营业绩不相关的结论。为了保证信息质量测量维度全面，研究中选取的样本为2009年发生重大资产重组的沪深上市公司。上市公司重大事件信息披露具有较大信息含量，但从实证结果看信息质量与公司市场价值不相关，说明重大事件信息已提前泄露。不同投资者之间信息不对称分布严重破环了证券市场公平秩序，对外部投资者权益造成严重损害 （张字新等，2007）。上市公司盈余管理破坏了信息质量与公司内在价值、市场价值间的逻辑关系，选择性信息披露强化了信息内容及传递的无序，破坏了由信息质量到公司治理水平再到公司市场价值间的链条逻辑，致使信息质量与公司市场价值不存在规律性关系。
四、结论
本文通过对2009年发生重大资产重组的49家上市公司实证研究发现，上市公司信息披露质量与公司会计绩效、市场价值不相关，这说明我国证券资本市场在制度设计与市场运行方面还存在与市场建立初衷不一致的地方，为完善我国证券资本市场制度，提高市场效率提出以下政策建议：一是经理是职业化的经营管理专家，其经营才能具有高度资产专用性，是社会稀缺资源。经理人市场是把有能力经理人配置到能够发挥作用岗位的媒介，健全经理人市场保证经理人流动的交易成本低，这样才能对在位经理人构成压力。构建有效的职业经理人市场，核心是通过职业经理人市场机制的合理设计，使市场参与主体在一定的制度框架下行事，实现职业经理资源的自然流动和合理配置。二是强化对义务性信息披露监管。既然强制性信息披露是代理人应尽义务，政府监管部门就应当在强制性信息披露制度及监管，如信息准确性、完整性、及时性、保密性等方面，以及对蓄意违反信息披露法规的调查和处罚等问题上加强监管。三是细化自愿性信息披露相关法规。自愿性信息披露虽然给决策相关者提供了更丰富的信息，然而，并不是信息披露越多越好。企业的自愿性信息披露程度与企业的商业秘密息息相关，任何上市公司都不可能将公司所有的信息暴露于公众，特别是与企业核心竞争力相关的信息。从社会的角度来看，过量的自愿性信息将加大监督成本，信息使用者很难辩析信息的可靠性。如果对自愿性信息披露失去监管，有可能被公司管理层或利益相关者利用自愿性信息披露操纵股票市场价格，损害中小投资人权益。
参考文献：
［1］南开大学公司治理研究中心公司治理评价课题组：《中国上市公司治理指数与公司绩效的实证分析》，《管理世界》2006年第3期。
［2］张宗新、朱伟骅：《我国上市公司信息披露质量的实证研究》，《南开经济研究》2007年第1期。
［3］吴文锋等：《上市公司信息披露的制度建设与市场效率》，《第二届中国金融学年会论文》2005年。
［4］黄娟娟、肖珉：《信息披露、收益不透明度与权益资本成本》，《中国会计评论》2006年第1期。
［5］黄志良、刘志娟：《股权结构、公司治理、财务状况与上市公司信息披露质量》，《财会通讯》2007年第6期。
［6］王勇：《基于公司治理的信息披露质量与公司绩效关系研究》，《财会通讯》2009年第11期。
［7］Madhavan A．Security Prices and Market Tran sparency．Journal of Financial Intermediation，1995．
［8］Razaur Rahman.Incomplete Financial Contracting，Disclosure，Corporate Governance an d Finn Value.SSRN Working Paper， 20O2.
［9］Shaw K．W．Corporate Disclosure Puality，Earnings Smothing，and Earning s Timeliness． Journal of Business Research，2003．
（编辑 虹 云）