摘要：本文通过选取综合性较强的公司股东权益净利率作为衡量公司绩效的指标，将我国股权结构划分为国有股比例、法人股比例、流通股比例和十大股东持股比例，以沪深两市的283家上市公司作为研究对象，就股权结构对公司绩效的影响进行了实证分析。结果发现：国有股比例与公司绩效负相关，但不显著；法人股持股比例与公司绩效负相关；流通股比例与公司绩效不相关；而十大股东持股比例与公司绩效表现出正相关性。研究还表明，股权集中度与公司绩效呈正相关性，这为股权结构改革以提高公司绩效提供了理论支持。
关键词：股权结构 公司绩效
上市公司的股权结构问题一直是理论研究的重点，我国上市公司的股权结构明显存在着国家股所占比重较高、一股独大，流通股所占比重偏小等问题。这些问题在多大程度上影响公司业绩，即股权结构对公司绩效的影响有多大，本文就此进行实证研究。
一、文献综述
(一)国外文献综述 Modigliani和Miller(1966)提出的权衡理论认为：在某些严格假设下，资本结构与企业价值无关。但由于其假设条件过于理想，导致有的假设在现实生活中不能成立，所以，早期的MM理论推导出的结论并不完全符合现实情况，但是可以作为资本结构研究的起点。Jensen和Meckling(1976)的契约理论将股东划分成了有经营决策权的内部经理人和无经营决策权的外部持股股东，将代理成本与公司及公司绩效联系起来，认为代理成本越高，公司价值越低。Gemsetz(1985)经分析得出股权集中度与企业净资产收益率并不相关的结论，然后从大股东与小股东之间的关系出发，指出控股股东和外部小股东的利益并不一致，两者之间经常出现严重的利益冲突，当缺乏外部监督或其他股东类型多元化的情况时，大股东可能牺牲其他小股东的利益来追求自身利益。Grossman和Hart(1980)与Shleifer和Vishny(1997)的研究表明，当大股东可以低成本地减少其持股总量时，大股东解决“代理人问题”可以有两种选择：或者减少股份以实现最优风险分散化，放弃主动对公司管理层的监管；或者适当集中一定比例的股份，使得实行监管是最优的。因此，大股东对公司绩效的作用，是起到正面或负面的影响并不能确定。根据Lehand和Pyle(1977)、Admati，fleiderer和Zechner(1994)以及Huddart(1993)的研究表明，大股东通常会选择减少其所持有的股份。大股东的偏好为风险厌恶时，其减少的股份是如此之多，甚至于降低了大股东对经理层的监管激励。当二级市场有着良好的流动性时，大股东倾向于减少持股份额而不是监督经理层。因此，当存在便利的股权转让市场时，大股东的出现可能会弱化公司治理、降低公司绩效。由此可见，西方学者在研究股权结构与公司绩效时，都以代理理论作为基础，研究了股权集中度与公司绩效间的关系，得出了两种具有代表性的结论：其一，由于大股东存在多种解决“代理问题”的方案，大股东对公司绩效的作用，是起到正面或负面的影响并不能确定；其二，当存在便利的股权转让市场时，大股东的出现，可能会弱化公司治理、降低公司绩效。
(二)国内文献综述许小年和王燕(2000)在对沪深多家上市公司的相关数据进行分析后发现，无论是集中度还是股东类型都对上市公司的业绩有显著的影响，认为利润率与股权集中度正相关，但与主要以自然人持有的流通股的比例没有明显的相关性。陈小悦和徐晓东(2001)发现在非保护性行业，第一大股东的持股比例与企业业绩显著正相关，而在保护性行业，不存在相关性，认为股权结构对公司绩效的影响随着行业不同而变化。孙永祥和黄祖辉(1999)发现公司的Tobin"s Q与第一大股东持股比例呈倒U形关系，但施东辉基于生产函数的回归模型，则发现第一大股东持股比例与产出呈u形关系。于东智(2001)通过相关性分析得出国有股、法人股、A股、职工股都不具有统计上的显著性，即各类股东都没有在公司治理中发挥应有的作用。通过回归分析得出股权集中度与绩效的相关性并不明显，且倒U型函数关系也不存在。与于东智的研究结论不同，吴淑琨(2002)通过对1997－2000年上市公司的实证研究，得出在控制有关变量的情况下，公司绩效与表示股权集中度的H指数呈显著性倒U型关系，即公司绩效随股权集中度的提高而增加，而后又随股权集中度的提高而下降。进一步分析得出：公司绩效与流通股比例、国家股比例和境内法人股比例均呈十分显著的倒U型关系。综上可以得出，我国对股权结构与公司绩效之间关系的实证研究尚无形成统一性定论。由此可见，国内学者在研究股权结构对公司绩效的影响问题上，延续了西方学者的研究，并从我国资本市场的实际出发，结合股权集中度，再将股权结构进一步细分为国有股比例、法人股比例以及流通股比例，来考察股权结构对公司绩效的影响。之所以将国有股比例、法人股比例以及流通股比例列入考察范围，是因为这三者均有可能对代理成本构成影响，从而影响到公司绩效。但国内学者就股权结构与公司绩效之间的关系所做的研究，结论有较大反差，本文拟对这一问题进行研究。
二、研究设计
(一)相关概念本文公司绩效。国内的一些研究用Tobin"s Q比率，即公司的市场价值与公司资产的重置价值的比率，来衡量公司的价值。但是由于中国上市公司的股票价格偏离其价值的程度较高，公司资产的重置价值不易估算，而且股票市场真正交易的股票只占总股份的40％左右，由此，Tobin"s Q值难以对公司绩效进行正确的反映。此外，也有学者采用现金流量或净利润率作为评价公司绩效的指标。但是，由于不同公司所处的阶段不同，现金流量的实际意义也随之不同，所以，现金流量不宜作为一个衡量上市公司整体表现的指标；净利润率只是从盈利能力的角度对公司的经营情况进行反映，而公司绩效是对一个公司的综合反映，还应考虑诸如资产管理比率、偿债能力等指标。因此，本文采用股东权益净利润率作为公司绩效的衡量指标，根据杜邦分析体系：股东权益净利率=权益乘数×销售净利率×资产周转率。可见股东权益净利润率是一个综合性程度较高的指标，涵盖了公司的资本结构、盈利能力以及经营效率各方面的信息。本文所指的股权结构包括股权的性质、股票流通性以及股权集中度，这三个方面从股权种类结构及所有权结构两个角度对公司的股权结构进行反映，结合了我国目前资本市场的特点，因而能够反映公司结构的特点，从而可以有效评价其对公司绩效的影响。为避免由于计量单位导致绝对数对模型的影响，本文所指的股权结构均采用比例无量纲的方式来表示。股权性质方面，考察国有股和法人股，分别用国有股和法人股占总资本的比率来表示。股票流通性用流通A股占总股本的比例表示。衡量股权集中度的指标很多，包括Herfindah指数、z指数等，出于对取得数据的便利性及准确性的考虑，本文采用十大股东持股比例作为依据。
(二)研究假设本文研究提出以下假设。国有股与公司绩效。国有股的产权主体是具有多层委托代理关系的各级政府和主管 部门，由于政府部门并不直接分享投资决策所带来的财富效应，缺乏监督管理的经济动机。国有股产权主体的不明晰和有效监督的缺乏易导致企业的内部人控制，经理人可能会以股东利益为代价，利用对公司资本的超强控制为自己谋利，致使公司整体绩效下降。因此提出假设1：
假设1：国有股比例与公司绩效负相关
法人股与公司绩效。法人股是法人经营自身财产的一种投资行为，投资动机在于获得投资收益、跨行业经营以及实现规模经营等等。由于目前法人股尚不能在股票市场上自由流通，其持有者不像流通股股东那样以追求短期的买卖差价为目的，上市公司的分红派息是其获得投资收益的主要途径，这决定了法人股东一般不会以“投机”代替“投资”，他们会更关注公司中长期的经营发展，以求得良好的红利回报。与分散的流通股相比，法人股相对比较集中，对企业的监控能力比较强，而且由于股份较多不会像公众股东那样“搭便车”。另一方面，法人股所代表的资本不仅只有国家资本，还有民营资本和集体所有的资本。而后两种资本的注入，使得法人股东对经理人员行为后果所承担的风险要大于国有股东委派人所承担的险，考虑到风险与收益的匹配，法人股东对企业经理人进行监控的积极性要高于国有股股东的代表人，成为上市公司治理结构中“积极的监督者”。因此提出假设2：
假设2：法人股比例较高时，与公司绩效正相关
流通股与公司绩效。流通股股东在公司治理中发挥作用的方式有“用手投票”和“用脚投票”两种。尽管由于监督支付与监督收益不匹配，流通股股东存在普遍的“搭便车”动机，因而“用手投票”作用难以发挥，但是，流通股股东可以利用“用脚投票”借助公司外部治理机制对公司内部人实施一定的监督。因此，流通股比例越高，经理人员以外部股东的利益为代价来谋取私利的行为就会受到一定制约。从理论上讲，流通股股东可通过“用手投票”参加股东大会投票选举和更换董事会成员来对公司管理层实施监控。然而，在目前阶段，个人股东的股权份额较小，而参加股东大会、履行监督职责需要付出一定的成本，当股东认为监控企业的成本超过预期收益时，就不会参加股东大会。根据我国《公司法》规定，股东大会决议的表决是按照股东所持股份来计算。所以，即使流通股股东参加了股东大会，也难以有所作为。因此，当流通股小股东的利益与国有股、法人股等大股东的利益相冲突时，小股东的利益很难得到照顾。绝大多数流通股股东难以通过股东大会左右管理层的行为，在“用手投票”无望的情况下，他们会选择“用脚投票”即抛售或拒绝购买上市公司的股票。在发达国家的成熟证券市场上，投资者“用脚投票”将会导致公司股价的急剧下跌，公司管理层将面临被收购或接管的威胁，这无疑会促使管理层改善内部管理、努力提高公司业绩。然而，中国上市公司总股本中，非流通股比例较高，即使股价下跌也难以造成公司管理层被收购与接管的危险。流通股东对公司管理的监督功能严重弱化。在“用手投票”和“用脚投票”两个机制都失灵的情况下，流通股股东的行为出现短期化，由投资转为投机，以追求短期的买卖差价为目标，企图从股价波动中获取资本增值的机会。据统计，2000年我国沪深市流通股的年平均换手率分别是499.1％和503.88％，即上市公司流通的每一张股票的平均每年要转手5次以上，停留在每位购股人手中的平均时间不超过两个半月。可见，我国流通股股东并没有寄望于公司股息收入和长期增长，市场投机只能造成公司股价脱离基本价值的虚高。可以推断，流通股股东的市场监督功能难以实现，流通比例很难对绩效表现产生影响。因此提出假设3：
假设3：流通股比例与公司绩效不相关
股权集中度与公司绩效。委托人和代理人的目标函数通常是不一致的。委托人以利润最大化或股东价值最大化为目标，而代理人则有其他目标，如显赫的地位、高报酬及在职消费等。代理人有可能利用其信息优势从事侵害委托人利益的行为，因此，委托人有必要对代理人实施监督。然而，监督是有成本的，在公司股权十分分散的情况下，广大中小股东考虑到成本与效益的匹配，在“搭便车”心理的支配下，既没有动力也没有能力去监督公司经理人员。此时，如果外部法律能够给予投资者特别是中小投资者足够的保护，中小股东对经理人员的监督成本将下降，原来由股东所承担的监督经理人员的责任将部分转由国家法律来承担。经理人员侵害股东利益的行为一旦被发现，将会受到法律的严惩。同时，完善的外部治理机制如公司控制权市场、经理人才市场、代理权竞争机制等同样能起到监督经理人员的作用，而外部治理机制作用的有效发挥需要以强大的法律体系为后盾。因此，在法律对投资者提供足够保护的国家中，公司股权有分散的趋势，美国的法律甚至一度限制大机构对公司股份的集中持有。如果外部法律不能给投资者提供足够的保护，那么公司股份将有集中的趋势，这是投资者为保护自身利益所做出的自然反应。因为同中小股东相比，大股东有足够的激励，去监督管理层做出有利于企业价值最大化的决策，从而避免了股权高度分散情况下的“搭便车”问题。而且，大股东在某些情况下直接参与经营管理减少了委托人与代理人之间的“信息不对称”问题。因而，大股东既有动机又有能力对经理人员实施监督。从这个角度讲，股权集中是法律对股东保护不足的一种替代。因此可以推断，在法律对投资者无法提供足够保护的国家中，股集中有利干公司绩效的增加。结合国内资本市场尚不规范，法律制度有待健全的实际，因此提出假设4：
假设4：前十大股东的持股比例与公司绩效正相关
(三)样本选择本文选取沪深300指数的样本股作为全体股票的样本，沪深300指数样本股覆盖了沪深市场六成左右的市值，涵盖了证监会13个行业类，总市值的行业偏离度仅为2.05％，指数行业比重与沪深两市高度一致，体现出较强的行业代表性并能有效分散指数组合的行业风险。得益于此，公司绩效仅客观反映管理者的经营能力和努力程度，不会受公司所处行业景气等因素的影响而获得额外收益。沪深300指数在选样时，剔除了ST、*ST、股价波动异常或被市场操纵的股票，较高程度地保证了样本公司的质量。另外，本文剔除样本股中财务报告不实、存在重大舞弊的公司，如科龙电器；剔除2006年之后才上市，而在2005年没有取得相应数据的公司。由此，共得到283支股票在2005年的相应数据。本文数据来自深圳市国泰安信息技术有限公司的CSMAR数据库。
(四)变量解释本文被解释变量：公司绩效：SY=净利润/股东权益，股东权益采用平均值计算，即(股东权益年初数+股东权益年末数)/2。解释变量：国有股比例：GJG＝国有股股数/总股数；法人股比例：FRG=法人股股数/总股数；流通股比例：LTG=流通股股数/总股数；十大股东持股比例：SDGD=十大股东持股股数/总股数。
(五)回归模型本文构建模型：SY=β0+β1GJG+β2FBG+β3LTG+β4sDGD+ξ0(β0为常数项，βi为回归系数，i=1,2,3,4，ξ1为 残差)
三、实证分析
(一)回归分析利用evlew$软件，分析结果如(表1)所示。从(表1)可得出：第一，根据回归结果显示，除SDGD可以通过t检验外，其他变量无法通过t检验(α=0.05)，即表示十大股东持股比例与公司绩效呈显著正相关外，其他变量对公司绩效的影响不显著。第二，模型回归得出的修正可决系数R－squared较小，仅为0.0832，这可能与省略了其他重要的绩效相关变量有关，而且考虑到会计数据实证的经验，修正可决系数在10％左右即可通过。又因为其他的总体性指标较好，F值通过了显著性检验，表明模型从整体上看，被解释变量公司绩效与各解释变量之间线性关系显著。
(二)相关分析由(表2)可以看出，解释变量GJG和FRG存在高度的负相关关系，LTG和SDGD存在高度的负相关关系。同时，由(表1)也可以看出，尽管整体上线性回归拟合较好，但GJG、FRG、LTG变量的参数t值并不显著。表明模型可能存在多重共线性。
(三)修正模型 运用OLS方法逐一求SY对各个解释变量的回归，结合经济意义和统计检验选出效果最好的一元线性回归方程。经分析，在四个一元回归模型中，公司绩效SY对十大股东SDGD的线性关系强，拟合程度好，即SY=－5.9273+0.2476SDGD(1) (－1.8961)(5.1263)；R－squared=0.0824 S．E．=13.1753 F=26.2732
逐步回归。将其余解释变量逐一代入(1)式，最后保留了FRG(法人股比例)、SDGD(十大股东持股比例)得如下模型：
SY=－5.5845+0.0493FRG+0.2476SDGD；(－1.7851)(－1.4311)(5.2472)；R－squared=0.0857 S．E．=13.1509 F=14.2097 DW=2.0013
通过上述分析，可见：第一，模型的解释变量数目由原来的四个变为两个，说明逐步回归法剔除了具有多重共线性的变量和一些无显著统计性质的解释变量。第二，模型的Adjusted R－squared由原来的0.0832变为0.0857，可以认为修正后模型的解释效果仍然很好。第三，各个变量的t统计量都有不同程度的改善，本文样本容量为283，从而保证了自由度，故在修正后的模型里SDGD、FRG都通过了t检验(在α=0.1的条件下，t(123)=1.289，故FRG通过了检验)。说明其对公司绩效有显著影响。因此，可得如下结论：假设1成立，国有股比例与公司绩效负相关，但不显著；假设2不成立，法人股比例较高时，与公司绩效负相关，并在α=0.1的条件下通过显著性检验；假设3成立，流通股比例与公司绩效不相关；假设4成立，前十大股东的持股比例与公司绩效正相关。
四、结果解释及其意义
(一)法人股与公司绩效负相关的分析法人股设计的初衷是为了改善公司内部治理效率，从而提高公司绩效。持股的稳定性使企业法人股东具有长期化的经营行为，因而也有利于公司长期绩效的改善。但从实际分析结果来看，这一目标并未能实现，法人股对公司经营者的有效激励与监督并不明显。因此，可以考虑将该部分股份转换为流通股，可以让大股东进行收购，从而提高大股东持股比例，进而提高公司绩效。
(二)十大股东持股比例与公司绩效正相关性的分析这一结果说明我国的大股东能够很好的对公司治理进行监督，从而促进公司绩效的改进。股权集中度与公司绩效呈正相关性，说明一定的股权集中度是有利于公司绩效提高的，但并非股权集中度越高越好，股权集中度过高，既不利于发挥公司控制权市场的作用，又使中小股东失去了参与公司治理的能力和热情。股权结构的适度集中是较为符合中国证券市场现实的方案。所谓适度集中包括以下含义：一是国有股直接控制的股份原则上应降至50％左右，在为公司控制权市场开辟空间的同时，也可以避免对国有经济的冲击；二是对国家希望维持控股地位的公司，可考虑将原来一家股东集中持有的股份分由多家国有企业持有。这一安排的目的在于通过多个大股东之间的制约与竞争，降低大股东控制所导致的高代理成本；三是应建立投资主体多元化的股权结构，使投资主体由国家唯一体发展为国家、企业、机构、个人等多元化主体。
公司绩效由多方因素共同决定，在关注股权结构影响的同时，外部环境的治理也不容忽视，完善市场的法制体系并逐步统一股票市场是必要的手段。我国股市的投机气氛过于浓烈，长此以往，会严重影响股市的健康发展与市场体系的构建。尽管证监会已经就我国证券市场的退出机制作出规定，但目前还有大量的实践问题亟待解决，诸如科学地选取配股资格的控制参数、配股中股东权益净利润率标准的设置、信息披露的真实性问题以及对股东以现金方式分红派息是否应作为再筹资的必要条件等等。目前我国上市公司股本结构中的股份种类过于庞杂，这样人为造成股票市场条块分割的后果是“同股不同权、同股不同利”。统一股票市场、使各种股份都能在资本市场上正常流通将会对公司治理发挥巨大的正面效应。
(编辑 赵琳琳)