摘要：本文通过对民营上市公司终极控制人特征对债务筹资影响的分析后发现，在我国民营金字塔股权结构上市公司中，当现金流权与控制权的分离程度越大时，上市公司的负债比率越高，集团控制上市公司以及非创始家族上市公司的负债比率，分别显著高于非集团控制上市公司和创始家族上市公司，是否指定管理者上市公司的负债比率没有明显差别。
关键词：民营上市公司 终极控制人 债务筹资
自从La Porta，Lopez－de－Silanes和Shleifer(1999)首先采用追溯至上市公司终极控制人的方法来分析控制性股东与小股东之间的代理问题以来，大量的研究表明(Bebchuk L．等，2000；Claessens S．等，2002)，终极控制人控制作为公司内部治理机制的基本特征，不仅决定了公司剩余索取权和剩余控制权的分配格局，而且深刻地影响着公司的财务决策行为。本文基于终极控制人框架，讨论民营金字塔股权结构上市公司终极控制人特征对企业债务筹资和资本结构决策的影响。
一、文献回顾
(一)国外文献Filatotchev和Mickiewicz(2001)认为，在存在控制性股东情况下公司进行融资，如果采用债务融资方式，那么实际融资的数量会大于实际所需要的数量。控制性股东通过扩大债务融资规模进一步对小股东进行剥削以获得更高的控制权私有收益。Faccio，Lang和Young(2001)指出，在对投资者保护较弱的情况下，在亚洲金字塔股权结构公司里，因为负债能被其他子公司循环担保、在被审计时能通过集团内贷款或转移定价转移给其他子公司，因此子公司增加的负债不能约束控制性股东的剥削行为。如果该子公司是通过隐蔽的控制网络建立的，对债务的违约不仅不会损害控制性股东的声誉，相反，子公司增加的负债能够为控制性股东的剥削行为提供便利。负债增加了控制性股东对公司更多资源的控制，加强了对小股东的剥削。其实证结果也表明，控制性股东凭借其对公司资本结构的决策权来增加负债比例，从而更易对中小股东进行剥削。Julan Du和YiDai(2005)在终极控制人与资本结构两者关系的实证研究上首开先河。其研究认为终极控制人对资本结构的影响可能存在几种效应：负债的非股权稀释效应(non－dilution entrenchment effect)、信号效应(signal effect)和自由现金流量效应(free cash flow effect)。在负债的非股权稀释效应下，控制性股东的存在可能增加公司的负债；在信号效应和自由现金流量效应下，控制性股东的存在可能减少公司的负债。他们通过实证研究对这几种效应进行了检验，结果发现终极控制人现金流权与控制权的分离程度越大，则公司的负债比例越高，支持了负债的非股权稀释效应。Julan Du和YiDai(2005)第一次将终极控制人控制权与资本结构之间的关系进行了实证研究，进一步深化了资本结构理论。尽管其研究对象是东南亚九个国家和地区的上市公司，仍然对我国民营上市公司终极控制权与资本结构之间的关系研究具有一定的借鉴意义。
(二)国内文献 孙健(2006)借鉴Julan Du和YiDm(2005)的研究方法，第一次对我国上市公司终极控制人与资本结构的选择行为进行了研究，其结论表明，在我国上市公司中，终极控制人对于资本结构的选择是依据负债的非股权稀释效应，而不是因为自由现金流量效应和破产效应，即终极控制人会放大负债规模，实际负债量会大于实际资金需要量，并从中获取大量的控制权私有收益。张学勇(2007)以利息保障倍数和流动负债比率作为被解释变量的研究表明，对于家族终极控制的上市公司，现金流权相对于控制权的偏离程度越高，那么其负债规模越大，企业的债务风险增加，而政府终极控制的上市公司则没有发现这一现象。这些实证研究基本支持了终极控制人利用负债来维持终极控制权以及对小股东实施侵害的结论，即终极控制人现金流权与控制权的偏离程度越大，其更有动机扩大负债规模，获取控制权私利。事实上，由于中国破产机制的不完善，破产风险并不能对上市公司的经营形成硬性约束，因此，从破产效应来分析终极控制人对负债融资的影响欠缺解释力度。中国上市公司终极控制人对债务融资的影响以侵害效应和负债的非股权稀释效应来解释更具有说服力。现有研究主要从现金流权与控制权的分离程度这一角度来讨论终极控制人对债务筹资和资本结构的影响，研究结果表明，不仅金字塔股权结构在我国民营上市公司中普遍存在，导致现金流权与控制权的分离(叶勇等，2005)，而且民营上市公司的终极控制人还采用指定上市公司高层管理者方式强化其控制权，从而在上市公司中的各项决策中贯彻其意志。另外，通过买壳上市方式获得控制权以及实施集团控制的控制结构，也是我国民营上市公司终极控制权的显著特点(中国公司治理的报告：民营上市公司治理，2005)。这些特点的存在，无疑也会对上市公司的债务筹资以及资本结构产生影响。
二、研究设计
(一)研究假设根据负债的非股权稀释效应，出于保持公司控制权的动机，控制性股东经常是通过负债而不是权益融资的方式来筹集资金。在金字塔股权结构下，现金流量和控制权的分离使得这种效应更加明显。一方面，当终极控制人能够以很小的现金流权比例获得上市公司控制权时，一般不愿意采用股权融资方式，因为股权融资方式可能引进新的大股东，从而威胁到现有控制性股东的地位；另一方面，由于现金流权和控制权的分离，终极控制人能够以很小的现金流权获得上市公司控制权，当公司因为负债过度而发生财务危机甚至破产时，终极控制人所承担的损失也很小，而现金流权与控制权的分离程度越大，意味着当公司经营状况很好时，终极控制人能获得超过现金流权的控制权私人收益，这种成本与收益之间的不对称使得终极控制人有更大动机采用债务融资来维持控制权。同时，在我国证券市场上，由于通过配股、增发等方式进行再融资存在严格的资格要求和复杂的审批程序，民营上市公司通过配股、增发进行再融资总体上比较困难，负债融资成为民营上市公司筹集资金的重要渠道。通过债务融资增加了终极控制人可以控制的资源，也为终极控制人实施侵害提供了现实条件，终极控制人有动力采用债务融资，甚至是过度负债。因此，根据以上分析，本文提出如下假设：
假设1：终极控制人在上市公司中现金流权与控制权的分离程度与负债规模呈正相关关系，即分离系数与负债比率之间存在负相关关系
LLSV(2000)指出，指定管理者也是终极控制人用来强化现金流权与控制权分离的一种手段。如果指定管理者，则上市公司管理者的决策体现了终极控制人的意志。我国民营上市公司治理的典型特点之一是控制性股东指定管理者或者直接担任管理者。一旦指定管理者，则控制性股东和管理者之间的利益冲突不显著，管理者勿需担心较高的负债筹资增加公司破产的可能和其职位安全，因此，在控制性股东指定管理者的上市公司中，管理者偏好高债务融资规模。因此，本文提出如下假设：
假设2：指定管理者上市公司的负债比率高于非指定管理者上市公司 当上市公司附属于某个企业集团时，集团内众多上市及非上市公司之间形成的复杂关系网对上市公司的筹资环境及动机带来了不可忽视的影响。具体到对负债融资的影响上，在我国证券市场上，由于通过配股、增发等方式进行再融资存在严格的资格要求和复杂的审批程序，民营上市公司通过配股、增发进行再融资总体上比较困难，因此，民营上市公司主要通过债务融资来扩大融资规模。而与非集团相比，企业集团内部的企业较多，关系复杂，不仅对资金的需求更大，而且也为通过关联交易等手段掏空其所控制的上市公司提供了便利，因而更倾向于利用上市公司筹集更多的资金。集团内部成员企业之间的紧密联系也为担保贷款、委托贷款等提供了便利；因此，在集团控制上市公司中，控制性股东也存在扩大负债规模的动机。基于以上分析，本文提出如下假设：
假设3：集团控制上市公司的负债比率高于非集团控制上市公司的负债比率
在非创始家族上市公司中，终极控制人往往通过买壳方式实现上市，终极控制人可能只注重对公司壳资源的利用，而忽视公司主营业务竞争力的提升。由于我国现实的法律和政治背景并不能有效阻止侵占行为的发生，因此非创始家族控制性股东往往有着较强的侵占和掠夺动机，代理问题较为严重。具体到债务融资上，由于负债规模的扩大增加了控制性股东可以控制的资源，因而，创始家族相比非创始家族，有着更低的负债规模。因此本文提出如下假设：
假设4：非创始家族型上市公司的负债比率高于创始家族型上市公司
(二)样本选择本文选择2002－2004年在深圳证券交易所和上海证券交易所交易的非金融行业民营上市公司，按照以下标准剔除：(1)终极控制人不是自然人或家族的上市公司；(2)采用直接控制方式而不是采用金字塔持股结构的上市公司；(3)终极控制性股东的控制权比例在20％以下的上市公司；(4)ST或PT的上市公司；(5)由于上市当年可能给企业的筹资行为产生影响，因此剔除当年上市的公司；(6)相关数据缺乏以及数据异常的上市公司。经过剔除，共获得582个样本。
(三)变量定义本文各变量定义为：(1)被解释变量：债务筹资和资本结构变量。本文利用反映债务筹资的相关财务比率资产负债率(Lev)、流动负债比率(I_evs)、长期借款比率(Loan_l)和短期借款比率(Loan_s)来作为被解释变量。(2)解释变量。解释变量为终极控制人现金流权和控制权的分离系数(cv)，是否指定管理者(Manage)、是否集团控制(Group)以及是否创始家族上市公司(Ipo)。如果上市公司的董事长、总经理或副总经理在控制链条公司里任职，则表示指定管理者。目前我国民营上市公司的上市途径主要分为间接上市和直接上市。间接上市方式包括买壳上市、MBO、控制性股东改制实现民营化等。直接上市则是指通过IPO方式成为上市公司，本文将这种直接通过IPO实现上市的民营企业定义为创始家族型上市公司，其他公司界定为非创始家族型上市公司。(3)控制变量。本文设置了如下控制变量：公司成长性：公司成长性影响资本结构，本文用主营业务收入增长率(Growth)来表示公司成长性。盈利能力(Roe)：通常用净资产收益来表示，由于在我国ROE是上市公司配股的重要指标，难免存在一定的噪音。因此，本文以主营业务利润计算的净资产收益率来表示盈利能力。公司规模(size)：公司规模影响资产负债率，本文用总资产的自然对数来对公司规模进行控制。资产有形率(Tangible)：用固定资产占总资产比重来表示。非负债税盾(Non－debtta)(shields)：非负债税盾影响企业的资本结构，和资产负债率之间可能存在正的或者负的相关关系，本文以累计折旧与总资产的比值(Depre)来控制非负债税盾对资本结构的影响。本文还控制了股权制衡度(H2_5)和独立董事比例(Ind_ratio)对资本结构的影响。考虑到资产负债率受行业的影响较大，因此本文引入行业虚拟变量(Indu)。同时引入年度虚拟变量(Year)来控制年度的影响。变量符号及定义如(表1)所示。
(四)研究模型为了验证本文假设，本文建立了如下回归模型：
Y=β0+β1Cvit+β2Manageit+β3Groupit+β4Ipoit+β5Depreit+β6Roeit+β7Sizeit+β8Tangibleit+β9Growth+β10dnd_ratioit+β11H5it+β12Induit+β13Yearit+εit(模型1)
上述模型中的Y分别表示资产负债率(Lev)和流动负债比率(Levs)，长期借款比例(Loan_l)和短期借款比例(Ioan_s)。
三、实证结果及分析
(一)描述性统计 样本中主要变量的描述性统计见(表2)。从样本的描述统计来看，资产负债率均值为54.07％，这从一个侧面反映出民营上市公司债务融资的比例较高，也在一定程度上说明了样本公司债务融资的规模超过股权融资规模。同时，流动负债比率的均值为48.47％，其最大最小值和资产负债率的最大最小值相等，说明一些样本公司基本上不存在长期负债融资，这反映出样本公司负债融资的短期行为十分严重。短期借款占总资产的比重超过了20％，由此可以看出，银行短期借款是样本公司负债的主要来源。也说明，在民营上市公司获得长期借款比较困难的情况下，便会更多通过短期借款的不断更替来满足对长期债务资金的需求。
(二)多元回归分析 (表3)给出了基本模型的回归结果。可以看出，现金流权与控制权分离系数的回归系数均为负且显著，表明分离系数越小，也即现金流权和控制权的分离程度越大，则负债比率越高，企业负债规模越大，结果验证了假设1。在(表3)中，是否指定管理者哑变量的回归系数不显著，没有证据表明指定管理者的上市公司负债规模高于未指定管理者的上市公司，因此假设2没有得到验证。是否集团控制哑变量的回归系数显著为正，结果表明集团控制上市公司的负债规模显著高于非集团控制上市公司，结果验证了假设3。是否创始家族哑变量的回归系数显著为负，说明非创始家族上市公司的负债规模高于创始家族上市公司，结果验证了假设4。独立董事比例的回归系数均为正数，并且未通过显著性检验。可能的解释是我国上市公司的独立董事对终极控制人以及控制性股东的监督作用基本不存在。股权 制衡变量在所有回归中的系数为正，但不显著，说明第2－5大股东所能起到的制衡作用非常有限。资产有形比率的回归系数显著为负，且通过了显著性检验，说明公司有形资产比率与资产负债率和流动负债比率显著负相关。非负债税盾通过了显著性检验，且系数较大，说明负债税盾越大，负债融资规模就相应增加。此外，盈利能力指标的回归系数不显著，公司规模和成长性指标的系数也未通过显著性检验。相比国有上市公司，我国民营上市公司通过股权融资筹集资金相对困难，民营上市公司主要通过负债方式筹集资金。而随着终极控制人的分离程度越大，上市公司的负债比率更高，说明分离程度越大，终极控制人越倾向于通过负债融资维持其控制地位。另外，更多的负债融资也使终极控制人占有更多的资源用来实施侵害。
四、拓展性检验：负债融资与资金占用
(一)相关分析控制性股东的利益侵占有多种方式，而对上市公司的资金占用具有显著的非合理特征，因此通常成为计量控制性股东代理成本的变量(卢闯，2006)。具体到资金占用与上市公司负债融资之间的关系分析上，上市公司终极控制人通过负债规模扩张，侵占大量的银行债务，以谋求控制权私利。本部分拟对民营金字塔股权控制上市公司负债融资与资金占用之间的关系进行研究，以进一步表明民营金字塔股权结构上市公司负债规模的扩大是否为终极控制人的资金占用提供了可能。
(二)分析模型为了反映资金占用与负债比率之间的关系，本文建立如下模型：Oecu=β0+β1debt+β2size+β3Roe+β4Growth+β5emg+β6lnd_ra－rio+β7H2_5+β8indu+β9year+e(模型2)
Occu为资金占用变量，本文用其他应收款作为控制性股东占用上市公司资金规模的变量。为了消除规模的影响，用资金占用额度与总资产相除后的数字表示。debt表示前述相关的负债比率变量。控制变量：公司规模、净资产收益率、公司成长性、独立董事比例、股权制衡度，以上变量定义与模型1的变量定义相同。同时为了考察盈余管理对资金占用的影响，引入了虚拟变量Emg，当公司当年的净资产收益率位于(0.1％)或者(6％，7％)时取值1，否则为0。引入行业和年度虚拟变量以控制行业和年度影响。
(三)结果分析(表4)给出了基于模型2的回归结果。从(表4)中可以看出，资产负债率、流动负债比率和短期银行借款比率的回归系数均为正，并且在1％的水平上高度显著，表明资产负债率越高，流动负债比率越大，短期银行借款比率越大，说明上市公司的负债确实成为终极控制人资金占用的重要资源。而长期借款与资金占用之间没有显著的相关关系，可能的解释是由于债务契约的存在，债权人往往对长期借款资金的用途存在一定的限制，因而终极控制人无法通过合理理由对这部分资金进行占用。相对于长期借款，短期银行借款的风险更大，但借款灵活，债务契约的限制更少，因此短期银行借款为终极控制人的资金占用提供了便利。所以民营上市公司的负债融资主要以短期银行借款为主，而这种银行短期借款最终成为民营上市公司终极控制人进行利益侵害的途径之一。
五、结论
本文从终极控制人的角度出发，将终极控制权纳入分析框架，探讨了民营金字塔股权结构下终极控制人特征对债务筹资和资本结构决策的影响。本文根据金字塔股权结构的基本理论，指出在民营金字塔上市公司中，由于终极控制人在上市公司现金流权与控制权的分离，控制性股东通过扩大债务融资的规模进一步维持其控制权、控制更多的资源对小股东进行剥削以获得更高的控制权私有收益。实证研究的结果表明，在金字塔股权上市公司中，存在着终极控制人利用负债融资来侵害小股东利益的现象，分离程度越大，上市公司的负债比率和负债规模越大。集团控制上市公司和非创始家族上市公司的负债比率分别显著高于非集团控制上市公司和创始家族上市公司，是否指定管理者条件下这种影响不明显。通过对资金占用与负债比率的关系研究也表明，资金占用与负债比率之间基本上有着显著的正相关关系，企业负债规模的扩大实际上为控制性股东的资金侵占提供了更多的资源，这为控制性股东利用负债融资侵害小股东提供了进一步的证据。
(编辑 赵琳琳)