摘要：随着企业年金制度的建立和发展，我国企业年金规模不断壮大，如何优化企业年金投资管理、提高投资绩效，已成为我国迫切需要解决的问题。本文通过对发达国家企业年金制度的计划类型、税收政策和年金资产的运营管理经验的介绍，旨在为我国企业年金的投资管理改革提供经验借鉴和启示。
关键词：企业年金 养老保险 投资管理
发达国家企业年金计划按照筹资和运作模式的不同，一般可分为两种类型：缴费确定型计划(Defined Contribution Plan,简称DC计划)和待遇确定型计划(Defined Benefit Plan简称DB计划)。
一、国外企业年金制度的计划类型
(一)DC计划DC计划是由企业设立，为雇员建立个人账户，并按个人账户积累额支付退休金的一种退休金计划。这种计划事先确定每期的缴费金额或比例，雇员对个人账户拥有投资决策权，并承担由此导致的投资风险。投资回报全部计入个人账户，退休金水平取决于雇员退休时个人账户累计的缴费额及其投资收益，因此退休金数目并不确定。一般来讲，企业和雇员缴费额符合条件的部分可以享受免税待遇。
(二)DB计划DB计划是由企业出资建立养老基金，定期向退休雇员按固定金额支付退休金的一种退休金计划。该计划事先确定雇员的退休金水平，然后根据基金的运营状况、雇员年龄、雇员离职率、工资增长情况以及管理费用等因素，逐年计算企业的缴费额。企业缴纳的这部分金额在规定限度内享受免税待遇。该计划筹资所需的金额往往是不确定的，退休金的投资决策权完全掌握在企业手中，风险也由企业承担。
(三)DC计划与DB计划的比较显然，DB计划与DC计划在企业年给付、给付金额计算、给付方式等方面存在较大差异，如(表1)所示。通过上述比较可以看出，DB计划与DC计划在设计理念上有着本质的区别，前者是企业或雇主承诺受益人享有某一给定标准的养老金，其标准一般由一个特定公式决定，通常与受益人的收入或工龄有关；后者明确的是受益者现期的缴费水平，一般根据雇员的收入或工龄由雇主或雇员单独或共同缴费，雇员退休时的受益水平取决于雇员个人账户资金的积累额。从退休金的筹措责任与风险分摊角度分析，DB计划中雇主承担了大部分投资风险，当边际投资回报率大于假定的投资回报率时，雇主缴费额就会减少；反之，则必须增加。除非雇主破产或其它特殊事件发生，受益人养老金的高低不受年金投资状况影响；DC计划则由受益人承担投资风险，除非年金方案中规定了最低投资回报率或最低养老金给付，否则养老基金投资好坏与否都不会给雇主带来额外的负担。显然，DC计划更强调自助与自我负责的理念，随着世界“老龄化”问题的出现和各国财政负担的加重，越来越多的国家选择采取该计划。
二、国外企业年金制度税收模式的比较
(一)国外企业年金制度税收模式企业年金计划的运行一般包括三个环节：先由企业或雇员缴纳养老保险费；再通过养老基金投资获得回报；最后从养老基金及其运行中获得养老金收入。上述三个环节中，保险缴费、投资回报和养老金发放为政府征税提供了可能。(表2)列举了OECD八国对企业年金制度的税收政策。从(表2)可以看出，大多数国家对企业年金的税收政策选择了EET模式，即对养老保险缴费和养老基金投资回报实行免税，但在年金待遇给付时要征税。采取这种企业年金税收模式主要是基于以下两点考虑：
(二)EET模式可以有效地调动雇主和雇员参与年金计划的积极性，促进年金计划的推广(表3)列出了常见企业年金税收模式的对比结果。从可以看出，EEE模式的年金增值率最高，达到61％，雇主和雇员得到的税收优惠最多，但国家财政的税收损失也最大；EET模式和TEE模式的年金增值率相同，前者是在养老金待遇支付环节征税，后者是在养老金缴费环节征税；TIE模式和ETT模式都是在二个环节征税，税负较重，年金增值率较低；而"ITr模式税负最重，年金增值率是负数，不可避免地会挫伤员工储蓄养老的热情。另外，从各国企业年金制度运行的实践情况来看，EET模式对于调动雇主与雇员参与年金计划的积极性、平衡雇员在就业期和退休期的消费水平有一定的帮助作用。
(三)EET模式有助于保持企业年金税制与基本养老金税制的一致性从整体范围来看，多数发达国家对养老金体系的第一支柱――基本养老金，实施的税制模式也是EET。例如，美国、英国、德国对于雇主和雇员向社会保险缴费都做出明确的规定，允许将其作为费用支出在税前进行扣除，也就是养老金缴费是免税的；另外，发达国家对基本养老金大多实行的是现收现付模式，几乎不存在基金的投资积累，因而也就不存在向基金投资收益征税的问题了；从待遇给付环节来看，尽管部分国家对退休人员领取养老金给予了一定的税收豁免，但多数发达国家(如英国、加拿大、荷兰、瑞典等)规定退休人员在领取养老金时需向政府缴纳个人所得税。显然，基本养老金的税制模式属于EET模式，保持与基本养老金税制相一致，以便于税收监管，这是各发达国家企业年金制度选择EET模式的另一个原因。
三、国外企业年金制度的资产运营管理
(一)企业年金的管理方式国外的企业年金一般由企业指定的托管人进行委托管理，托管人必须决定如何对企业年金的资金进行投资管理。受托管理人的产生有法定程序，大多为资产管理公司，也可以是银行、寿险公司或企业自己的投资运作部门。受托管理人可以另外雇用其他服务提供商为养老金计划投资运作提供相应服务，如计划的事务管理人、账户管理人、资产托管人、外部审计师和律师等。这些服务提供商除受到自身所在行业的监管外，还要接受养老金投资运作监管机构对其提出的更为严格的监管要求。以英国为例，企业年金的具体管理方式可分为四类：一是直接购买保险公司现有的养老金保险计划。在这种方式下，托管人只需将缴纳的年金基金直接转交给保险公司，保险公司的精算师会依据承诺的收益提出企业年金缴费的水平。二是企业年金托管人可以决定参加由保险公司或其他金融机构发起成立的基金，基金的运作独立于托管人，不会承诺投资收益。而基金一般是一揽子投资管理，由若干个小的子基金构成，企业年金托管所持有的基金份额的价值就是企业年金的总价值。三是企业年金托管人可以通过直接委托一个或多个金融中介机构来自己管理企业年金资金。四是企业年金托管人自己直接来管理企业年金的投资，这种方式又称为“内部基金管理”，托管人可以聘任一个或多个投资经理来管理。无论采用哪一种管理方式，对企业年金账户通常每年都要审计一次。托管人需要将企业年金当年缴纳和支出的情况，以及投资收益和总资产规模向企业及其员工进行披露。
(二)企业年金的资产配置企业年金的资产配置与各国资本市场的成熟程度和政府监管水平密切相关，年金基金投资组合中大多包括了债券、股票、抵押贷款、房地产等多种投资工具。结合(表4)，综合考察发达国家年金投资的资产配置状况，主要 有如下特点：(1)股票类资产投资比重与资本市场成熟程度有关。在资本市场发达的国家，股票类资产在养老金中的投资比例较高；反之，比例较低。随着资本市场的发展、政府监管水平的提高，股票类资产的投资比重也将逐步提高。(2)无论资本市场成熟程度如何，政府债券一直是各国养老金重要的投资工具，特别是在资本市场波动较大时，政府债券是理想的避险工具。(3)共同基金具有专业化、规模化等特点，养老基金通过投资共同基金进入资本市场已成为一种主要的方式。从美国的情况来看，可供养老金投资选择的共同基金有多种，其中，投资于国内股票型基金占了绝大多数，投资效益较好。
(三)企业年金的投资监管与投资收益国外对企业年金投资的监管存在严格限量监管和审慎性监管两种基本监管模式。(1)审慎性监管模式。美国、英国、加拿大、澳大利亚等英美法系国家主要采用审慎性监管模式。在这种模式下，对企业年金专业投资机构的准入资格仅作一个基本条件要求，选择专业投资机构主要依靠受托人或基金理事会自己拟订的标准进行，政府一般不过多地介入基金日常运作，在投资行为细节和其他方面给予基金充分的自由，但这种监管模式是以成熟的资本市场、严格的法律约束和良好的监管水平为基础的。(2)严格限量监管模式。法国、德国、日本等大陆法系的国家以及广大的发展中国家主要采用严格限量监管模式。在这种监管模式下，监管者根据自己的风险偏好，通过限制市场风险暴露来保护受益人的利益。为此，政府通常实施严格的专业投资机构准入制度，对企业年金专业投资机构的公司组建、系统建立、标准设立和人员选择方面采取“一揽子”的监督管理，对年金基金投资工具和投资比例作出明确的限制性规定。监管机构则根据这些规定，密切监控基金的日常运营。(3)比较分析。从企业年金的投资收益来看，实施审慎性监管的养老基金投资收益比实施严格限量监管的养老基金更具优势，见(表5)。实施审慎性监管的企业年金基金之所以有较好的投资收益，主要在于“审慎性”监管规则使投资管理人拥有很大的自主权，其年金投资受政府约束少、自由度高，对投保人的利益更加关注；而严格限量监管过分强调单一资产的风险而忽略了投资组合可以分散风险，不能投资于衍生金融工具和国际证券，实际上加大了投资的系统风险，并极有可能导致投资组合的趋同，使年金成为政府预算赤字的融资手段，不利于培养高素质、高水平的企业年金基金管理人才及投资专家队伍，容易滋生腐败和官僚作风。
四、国外企业年金投资管理对我国的启示
(一)尽快建立以EET为主体的企业年金税收政策模式由于企业年金承担着明显的社会责任，发展初期往往需要政府推动，大多数国家通常都是通过税收优惠政策来鼓励企业为职工设立企业年金计划，我国也是如此。2000年国务院发布了《关于完善城镇社会保障体系的试点方案》的通知，在通知的第二部分第十条提出“企业年金实行基金完全积累，采用个人账户方式进行管理，费用由企业和职工个人缴纳，企业缴费在工资总额4％以内的部分，可从成本列支”。这是我国首次在税收政策方面对企业年金发展提供支持。但是，这一政策在具体操作中尚有诸多不足，具体表现在：其一，该政策并非作为明确的、全国性的财政政策出台，而只是作为企业年金试点办法中的一项规定，其约束力有限，有些省市修改了企业年金税前列支标准，如重庆改为3％～5％，湖北提升到12.5％，另有12个省市没有相关的扣税政策规定。其二，没有考虑不同地区、不同企业、不同员工的工资水平差距，使得按工资总额的一定比例确定年金税前列支标准，形成了事实上的不平等。其三，没有考虑对个人的税收优惠，对员工个人而言，加入企业年金不仅没能享受到税收优惠，而且还会降低即期收入水平，这不利于调动员工积极参与年金计划的积极性。而没有企业员工的积极参与，企业年金计划的实施将失去群众基础，有违政府制度设计的初衷。因此，应充分借鉴发达国家的年金发展经验，逐步建立起以EET为主体的企业年金税收政策模式，只在员工领取养老金时征收个人所得税，这不仅可以充分调动广大企业和职工参与年金计划的积极性，促进企业年金的发展与壮大，也有利于缓解财政对基本养老保险的支付压力，促进企业年金实现养老保险20％替代率的目标。
(二)逐步放宽对企业年金投资工具的限制我国目前对企业年金投资监管选择的是严格限量监管模式，企业年金投资呈现“5：3：2”的分布状况，即债券投资不超过50％，股票权益类投资不超过30％，现金、票据等流动性资产不超过20％，这种投资比例限制是从我国当前的投资环境和居民风险承受能力，本着谨慎投资的原则制定的。但是，目前这种比较保守的投资方式并不能有效防范通货膨胀，年金投资收益增长空间有限，难以缓解养老金的收支矛盾。借鉴国外企业年金基金投资管理经验，现行企业年金投资比例限制还有很大的改善空间：(1)增加权益类金融产品投资比例，提高企业年金的投资收益率。根据国外经验，股票及基金投资是提高养老金投资收益率的重要途径，适当提高权益类产品在企业年金投资中的比例可以增强企业年金投资的盈利性。随着股权分置等深层次问题的基本解决，从2006年开始，我国股市正向更加理性、成熟的方向发展，投资收益水平正稳步上升。从基金业的情况看，经过9年的发展，我国基金业无论是管理水平还是投资业绩均有明显的提升。企业年金投资的一个重要目标是战胜通货膨胀，1999～2004年我国股票型基金(含混合型基金)的年均投资收益率是6.02％，而同期的通货膨胀水平仅为0.65％，股票型基金投资已初步显现了具备抑制通货膨胀的效能。因此，现阶段适当提高股票及股票型基金等权益类产品在企业年金投资中的比例是完全可行的。(2)综合运用多种投资工具，降低企业年金投资风险。根据投资组合理论，多样化的投资方式将有助于降低投资风险、提高投资收益，因此，积极探索新的、更好的投资工具，实施多样化的分散投资，这是我国企业年金投资长期应当坚持的。随着我国资本市场的发展，股指期货、利率掉期、期权等衍生工具陆续推出，应当允许企业年金参与少量的以套期保值、对冲风险为目的的衍生工具交易，进而降低投资风险。此外，鉴于我国现阶段仍处于固定资产投资增长期，企业年金也可适当投资期限长、有稳定现金流，在一定程度上可以抵御通货膨胀风险的基础设施建设。当然，基础设施投资回收期限长、流动性差，为确保年金资金的安全性，对这类投资应有适当的比例限制，并要公开、透明地操作。(3)拓宽投资渠道，开放海外投资。根据投资组合理论，当不同资产收益的相关性较弱时，将这些资产纳入一个投资组合，可在保持平均收益不变的情况下，降低投资风险。通常国外投资与国内投资的相关性较低(各国产业发展周期不同)，因此适度开放企业年金的投资领域，允许到国际证券市场进行投资，不但可以分享国外经济增长产生的利润，增加可供选择的投资工具，而且可以降低本国经济作为一个整体的系统性风险，使年金投资在多样化方面得到更大的益处。
(三)建立市场化的年金投资运作体系，力戒政府介入企业年金属于非公共性质的养老保险计划，企业年金的运营可以是企 业自办、委托经办和政府经办等多种模式。但从发达国家企业年金运营的实践经验来看，私营或委托经办的企业年金运营模式比公营或政府经办模式的投资绩效更高。这主要是由于委托经办模式下，受托方是拥有年金投资管理人资格的专业投资机构，这类机构能够形成比较完善的法人治理结构，其投资决策较少受公权干扰，更关注公司业绩，风险管理水平也更高。而公营模式在我国大多是由地方社保部门成立专门机构、经办企业年金的运营工作，由于企业年金资产与地方公共权力之间没有实现有效隔离，地方政府干预的因素较多，难以形成有效的年金治理结构，容易出现公共决策失误、寻租和腐败等政府失灵行为，导致管理效率低下。2005年上海社保案便是明证。截至2005年年底，上海企业年金中心管理的资金达110多亿元，占全国年金总额的1/6。由于没能建立有效的法人治理结构，没有透明化的信息披露和监督制衡，上海社保局集基金管理人、投资人和受托人于一身，挪用资金、利益输送、为小团体谋取不正当利益等腐败行为也就应运而生。在发生上海社保案之后的2006年9月1日，我国劳动和社会保障部颁发了《关于进一步加强社会保险基金管理监督工作的通知》，明确要求各地社保经办机构不再接收新的企业年金计划，2004年之前建立的企业年金计划要在2007年底之前移交给具备资格的专业机构管理运营。这表明，我国政府已下定决心，限期让各地社保经办机构从企业年金的营运管理中尽快退出，让位于市场，遵循国际惯例，将政府手中的企业年金正式纳入到市场化管理之中，将政府的工作重点转移到完善企业年金制度和市场监管上来。显然，这是政府职能的一次重要转变。国外的年金管理实践表明：只有实现年金投资的市场化运作，形成完善的年金治理结构，才能通过公平竞争，实现年金投资收益的最大化。
(四)建立企业年金投资监管的协调机制，确保年金投资的正常、有序企业年金投资奉行“安全第一”的投资原则，因此对企业年金投资实施有效的投资监管是年金制度不可或缺的。企业年金运营风险主要来自两个方面：一是企业本身破产带来年金供给的中断；二是企业年金投资决策失误或管理不善导致的投资运营损失。企业年金投资监管重点是防范后一种风险。我国目前参与企业年金监管的主体比较多，主要有劳动和社会保障部、财政部、税务总局、证监会、银监会、保监会等等，如此多头监管、很难形成监管合力。为此，需要建立企业年金的监管协调机制，加强监管机构之间的沟通与合作，提高监管效率。在我国目前金融行业分业监管的背景下，可以借鉴美国对私人退休金计划和401k计划的监管经验，采用分散监管的模式，由劳动和社会保障部和中国保监会分别承担起主要的监管职能。具体来讲，就是对所有DB型企业年金计划，采用保险型运作模式，由符合条件的寿险公司提供服务，由保监会进行监管。对所有DC型企业年金计划，采用信托型运作模式，由符合条件的信托投资机构运营年金，由劳动和社会保障部承担主要的监管责任，并负责协调与税务、证券、银行等相关监管部门的沟通与协作。此外，监管是有成本的，过细的监管规定也会制约企业年金的发展。在英国和日本，由于监管企业年金的各种法律条文过于繁杂、制掣年金发展，已经引起广泛的关注。为此，各国都在精简监管机构、提高监管效率上下功夫，其思路之一就是建立企业年金的行业自律机制，倡导一定程度的自律管理，委托专业人员(如会计师、精算师、律师等)参与监管，以降低监管成本。为保护委托人的利益，对受托人的不当行为及时进行警告，并给企业年金计划的所有参与者提供一个发表意见的平台，英国还创设了两大辅助性监管机制：“吹哨机制”(whistle bowing)和“成员抱怨”机制(mem－bet eomplains)，这些都是值得我国借鉴的。
(编辑 洪 荭)