【上市公司资本结构与公司绩效的实证研究】 资本结构盈利能力实证

  摘要:本文以我国上市公司为研究对象,选择234家上市公司从2003年到2006年数据,对上市公司资本结构与公司绩效的关系进行了实证分析。研究发现:上市公司资本结构与公司绩效呈负相关,部分年份存在二次线性相关。
  关键词:公司绩效 资本结构 主成分分析
  
  一、文献综述
  
  (一)国外文献Modigliani和Miller(1958)开创性的提出了MM理论后,国内外学术界纷纷对资本结构进行了大量的理论和实证研究。在国外,资本结构的两大主流理论分别为权衡理论及融资优序理论,但两种理论对资本结构与公司业绩关系的预测结论截然相反。资本结构权衡理论认为代理成本、税收和破产成本将导致业绩较好的公司倾向于在税务利益和负债之间寻找平衡,在一定范围内,倾向于选择更高的账面价值财务杠杆比率,资本结构与公司绩效呈正相关。融资优序理论则认为公司高额的利润回报将导致较低的财务杠杆比率,公司的融资顺序为内源融资一债务融资一股权融资,只有当公司内部的留利不足以弥补公司投资的资金缺口时,负债才会随着企业投资规模的扩大而增加,从而,公司业绩与其资本结构负相关。
  (二)国内文献国内学者在这方面同样存在诸多争议。王娟、杨凤林(1998)选取沪市461家上市公司对其资本结构状况进行实证分析,得出资产负债率与净资产收益率呈正相关。龙莹、张佳林(2003)以我国电力行业的上市公司为例,对其资本结构和公司绩效的关系进行了实证研究,得出两者呈正相关的结论。洪锡熙和沈艺峰(2000)以沪市1995-1997年221家工业类公司进行检验,认为企业的资本结构与盈利能力呈正相关关系。李义超(2001)以1992-1999年且1992年底前上市的51家非金融类上市公司进行时间序列及二次曲线回归模型分析得出,以托宾Q值衡量企业绩效时,企业绩效与资本结构负相关。陈小悦、姚怡涛(1995)就沪市的收益与资本结构的关系进行实证研究发现,其股市收益与负债/权益显著负相关。陈杰、陆正飞(2005)就1998-2000年制造业上市公司进行实证分析表明,企业业绩(盈利能力)与负债率负相关。肖作平(2005)、王玉荣(2005)运用不同的方法和指标进行实证分析得出,企业绩效与资产负债率负相关。
  
  二、研究设计
  
  (一)样本数据的选取为保证数据的有效性,本文的样本数据选取遵循以下原则:由于上市公司初期表现可能不太稳定,为确保公司行为相对成熟,选取沪深300样本股的年报数据;剔除PT、ST类上市的公司,以消除上市公司额度限制等财务指标异常及亏损企业资本重组等非经营性因素的影响;由于金融类上市公司资本结构与一般上市公司有显著不同,所以不考虑金融类上市公司,同时为避免受到B股和H股波动的影响,剔除同时发行A股、B股和H股的公司;剔除数据遗漏或缺失的上市公司。基于以上原则,经过筛选,共有234家上市公司符合要求。以2003-2006年作为分析时段进行考察研究。样本观测的所有数据来源于巨潮资讯网、中国经济信息网、中国上市公司资讯网、大智慧软件,本文使用SPSS11.0及Eviews3.1数据包对数据进行统计验证。
  (二)变量的选取及设计公司绩效是公司一定时期内利用其有限资源从事经营活动取得的成果,是公司经营的业绩和效率,反映公司的经营效果。我国学术界对上市公司业绩的评价,一般采用市场价值法、现金流量法和投资报酬率三种方法。在国内外的同类研究中大都使用Tobin"s Q值作为衡量公司绩效的指标,Tobin"s Q值(即公司的市场价值与公司资产的重置成本之比)也是目前为止最为典型的市场价值指标。但在我国资本市场不完善的条件下,权益资本价值被人为分割为流通股份价值和非流通股份价值。在目前,非流通股份价值尚未有一个较好的办法来计算,且在非流通股占总股本绝大多数的情况下,无法合理估计的流通股市价是否会由于大量不能交易的国有股及法人股等非流通股的存在而偏离公司价值。加之公司资产的重置价值数据难以取得,虽然国内大部分研究采用总资产账面价值来衡量,但实际上账面价值与市场重置价值存在较大差异。因此,在中国目前的特殊股权结构下,用Tobin"s Q值不能真实合理地反映上市公司的绩效。而现金流量法又无法反映公司经营业绩的全貌,因此采用投资报酬率法中的净资产收益率(ROE)作为衡量公司绩效的指标。但由于ROE指标在上市监管中的标尺作用而受到严重操纵,并且以历史数据为基础的会计报酬率无法反映现在和未来的公司价位,在研究中作为公司绩效的替代指标有一定局限性。为了综合反映公司的绩效,本文选择了二个补充指标,即主营业务利润率ROS(主营业务利润与主营业务收入之比)与总资产收益率ROA(净利润与总资产之比),通过主成分分析法从净资产收益率、总资产收益率及主营业务利润率三个指标中提取公共因子,再以每个因子的方差贡献率作为权重,对各个因子的得分进行加权以构造综合得分函数模型为:Ri=WATX
  其中,AT为因子得分系数的转置矩阵,x为原始评价指标体系:w为公因子方差贡献矩阵,R为第i个公司的综合得分。考虑到数据取得的便捷性,本文选用了总资产负债率(即总负债与总资产之比)作为本研究中衡量资本结构的指标。
  (三)模型的建立本文的模型构建主要是采用线性回归模型,线性回归模型的优点在于能够很好的拟合变量之间的线性关系,但单纯采用线性模型难以充分说明资本结构与企业绩效之间的关系。因此,在采用线性模型的同时,辅之以二次模型,以验证上市公司业绩与其负债率之间是否存在二次曲线关系,探寻最佳资本结构的合理区间。同时公司规模对公司经营绩效的影响不容忽视。具体模型如下:模型1:Rit=β1+β2×DARit+β3×SIZEit+ε1;模型2:Ritt=β4+β5xDARit+β6×DARit+ε2;模型3:ROEit=β7+β8xDARit+β9×SIZEit+ε3;模型4:ROAit=β10+β11xDARit+β12xSIZEit+ε4;模型5:ROSit=β13+β14×DARit+β15×SIZEit+ε5   其中:Rit代表运用主成分分析法计算出来的i公司在第t年的业绩;ROEit,代表i公司在t年的总资产收益率;ROA,代表i公司在t年的主营业务收益率;SIZEit代表i公司在t年的公司规模,用公司年末总资产的自然对数表示;DARit代表i公司在t年的资产负债率;εi;代表随机误差项;βi代表回归系数。
  
  三、实证分析
  
  (一)公司绩效综合分析为了取得衡量公司绩效的综合指标,消除多重指标的相关性,本文运用主成分分析方法从净资产收益率、总资产收益率及主营业务利润率三个指标中提取公共因子,再以每个因子的方差贡献率作为权数对各个因子的得分进行加权以构造综合得分函数。但由于该权重并不是三个原始指标的权重,仅是综合后的指标的权重,因此,需要运用因子得分的系数矩阵将其转化为原始指标的权重。运用SPSS11.0计算出来的2006年相关数据如(表1)(表2)所示。其他各年数据同理求得,再运用公式Rit=WAX计算得到234家样本公司在2003-2006年公司绩效的综合得分。
  
  (二)回归模型估计结果及分析将运用主成分分析方法计算出的公司绩效综合得分指标代人模型1,从(表3)回归结果可以看到:仅有2003年的模型通过了显著性水平为5%的联合统计检验,其常数项和系数的t值也分别通过了显著性水平为5%、1%的t检验,DAR的系数估计值为4,1984,资本结构与绩效有正相关关系且这种正相关性显著;但Ad,R2值较小,即模型的拟合度较低,并且其他年份的模型1拟合结果尤其是一次项系数均没有通过检验。传统理论、权衡理论以及代理理论都曾指出企业存在一个最优资本结构,且在资本结构最优处企业绩效或企业价值达到最大化。这说明上市公司资本结构和企业绩效之间可能并非简单的线性关系,单纯采用线性模型难以充分说明两者之间的关系。为了考察DAR和ROA之间的非线性关系,本文利用显著线性关系不明显的2004、2005、2006年的数据按照模型2进行回归分析,其结果如(表4)所示。
  由(表4)可以看出,2004年和2006年系数中除常数项外均未通过检验,说明就这两年的截面数据而言,其上市公司的资本结构不存在最优区间。而根据2005年的数据得到的模型2通过了显著性水平为1%的F检验,并且其一次项、二次项系数t值均通过了显著性水平为5%的检验,说明在这一年的R和DAR存在着非线性关系,因此该年存在使得ROA最高的最优总资本负债率。在这里,将所得系数代入模型2,然后对模型2求一阶倒数,再令一阶倒数等于0,最后得出使R最大的总资产负债率为43.025%。
  
  为进一步分析公司绩效与资本成本之间的关系,是否由于在主成分分析中引入的某些指标与DAR之间存在非线性相关,从而影响综合指标R与DAR的线性关系。本文将未通过检验的年份数据运用模型3、4、5进行分析,以便进一步分析各指标的相互关系,以明确在综合指标R中由于哪些指标与DAR之间的非线性关系而导致总体指标R与ROA未能通过线性回归的显著检验。
  由(表5)可以看到,根据2004年至2006年的数据代入模型3,ROE与DAR的一次回归结果既没有通过F检验,系数也没有通过t检验。相比之下,ROA与ROS不仅通过了显著性水平至少为5%的联合检验,并且除模型5中部分常数项值没有通过检验外,由这几年的数据代人模型4、5的系数均通过了显著性水平为1%的t检验。这说明在2004至2006年间,DAR分别与ROA、ROS存在显著的负相关线性关系。
  
  四、结论及分析
  
  (一)研究结论从模型实证分析的估计结果可以得到:本文区别于以往的研究,在计量公司绩效时运用主成分分析法中的方差贡献率作为衡量公司绩效的权重来计算综合得分。这一综合计量指标既能规避Tobin"s Q值在研究我国资本市场的不便性,双比净资产收益率更能全面准确分析上市公司的绩效,可避免人为操纵财务数据造成数据失真引起的衡量失误。2003年到2006年的回归分析结果表明,综合公司绩效指标与资产负债率除2003年存在显著正相关外,其他年份大体不存在显著的线性关系。为了进一步检验是否由于在主成分中引入不同指标与DAR之间的非线性相关,影响了综合指标与DAR的线性关系,本文进一步对其构成要素还原,并分别与DAR进行线性回归分析。分析发现,导致这一现象的主要因素是由于资产负债率与净资产收益率相关关系不明显,回归模型解释不显著。但若单纯运用总资产收益率或主营业务收益率代替净资产收益率,剔除传统会计利润指标的片面性影响后,回归结果仍然表明两者总体上具有显著的负相关。这一结论尽管与国外学者的研究结论不一致,却进一步验证了我国部分学者的实证研究结论。与此同时,本文发现公司绩效与负债还存在着显著的二次关系。在2005年资产负债率(DAR)为43.025%时,在其他条件不变的情况下,债权对公司绩效促进作用最大。
  (二)进一步分析根据资本结构理论,债务融资有利于降低公司的代理成本,并最终令债务融资成本低于股权融资成本,有利于提高公司业绩(王玉荣,2005)。因此,在理论上大都认为债务融资优于股权融资,但通过上述分析发现:我国上市公司偏好股权融资,负债融资的公司治理效应与债务融资的激励作用并未很好发挥。导致上市公司融资选择缺乏理性的原因是多方面的,主要归结为:(1)上市公司治理结构存在严重缺陷,特别表现为股东控制权薄弱和内部人控制现象严重。在股权融资成本更低和有利于逃避负债风险及监管控制的多重诱惑下,可能导致公司经营者的选择偏离投资者利益最大化原则,更多的从自身利益出发进行融资决策。(2)中国不规范的债权债务关系减化了负债的“硬约束”效果。在成熟完善的市场经济条件下,企业的管理者必须定期向债权人偿还本金和利息;债权人依据债务契约对经营者财务状况进行有效的监管,当企业陷入财务危机时,使公司的控制权实现由股东向债权人的转移,从而促使经营者努力工作,减少股东与经营者之间的代理成本(王玉荣,2005)。但我国上市公司国有股占绝对地位的情况还未得到改变,同时我国商业银行的市场化程度还比较低,银行也大部分为国家所有。在银行与上市公司同属国家所有的情况下,债权和债务关系在法律契约上的严肃性及规范性已经受到严重的破坏。(3)受我国“欠债还钱”传统思想的影响,债券的公众持有人无法接受企业破产导致到期无法足额偿还债务的情况,认为债务的偿还是显性和硬性的。同时公众债权人参与公司监管和治理的可能性和积极性又并不太高,这对债券的公开发行带来了一定的阻碍。综合上述原因,我国上市公司融资顺序表现为:内部积累-发行新股-银行贷款-发行债券;与西方国家的融资顺序:内部积累-发行债券-银行贷款-发行新股,存在一定差距。
  (编辑 赵琳琳)