摘要：债务契约作为债权人的一种权益保护机制正在越来越多的受到理论界的关注。由于债权人不能通过投票权来维护自己的利益，债务契约的设计、签订、执行以及违约事件的处理就变的十分的重要。国外对债务契约的研究较多，而国内的相关研究还是很少，本文对国内外债务契约的相关理论进行了梳理，以期为对债务契约的相关研究提供参考。
关键词：债务契约 限制性条件 债务违约 债务契约设计
一、国外相关研究综述
债务契约是指由于债权人和管理人之间的信息不对称，债权人会通过在债务合约中加入一些限制性条款，如要求公司流动比率要达到某一水平、限制现金股利发放等等，来限制管理层对债权人的不利行为。对于债务契约的研究，国外有相当丰硕的理论成果，对其进行梳理，发现相关研究主要集中在债务契约假说、债务契约设计、违约、限制性条款、对投资的影响、债务契约的披露等方面。
（一）债务契约假说 债务契约假说为在其他条件相同的情况下，越接近违反债务契约条款的公司，越有可能选择将未来的盈余转移到现在的会计政策。国外对其研究主要集中于对债务契约假说的验证方面和由债务契约引起的会计方法改变。Gopalakrishnan V.和Sugrue Timothy F（1992）通过对养老金政策议案带来的经济后果来验证债务契约假说。在SFAS No.87下检验私人和公众借款协议。多元回归分析表明遵守SFAS No.87将会产生技术违约或者是债务松弛条约的大量减少。但是在养老金政策颁布时期，证券价格没有显著的变化。SFAS No.87虽然能够影响基于会计信息的债务违约松弛条款，但是有很少的经济后果，结果没有对现有文献讨论的债务契约假说提供条款。Mohrman, Mary Beth（1993）研究了在FAS No.19征求意见稿和债务契约假说下，契约将会受到FAS 19的影响，导致在石油、天然气开采过程中全部成本法的使用的减少。Dichev，Skinner（2002）通过大样本进行了债务契约假说的验证，对企业的债务契约条款和企业财务特征进行相关性分析，发现资产负债率对企业是否违反债务契约的解释能力很弱，这说明资产负债率并不能很好的度量企业违反债务契约的程度。通过财务比率的分析可以发现，与未违反债务契约的企业相比，违反债务契约的资产负债率更高，盈利能力更差。同时，违反债务契约的企业还伴随着财务状况的恶化和盈利能力下滑，但违反债务契约的企业并不意味着企业一定出现了财务困境。会计方法、政策、程序等具有契约的特性，股东或者管理层通常通过改变会计政策、方法等来达到债务契约中的限制性条件，避免违背债务契约的限制性条款。Daley Lane A.和Vigeland Robert L（1983）研究了公司对研发支出费用化还是资本化的选择。通过样本公司对该政策的选择验证了资本化的公司比费用化的公司有更高的杠杆率，使用了更多的公共债务，更接近于股息限制条款，在规模上更小。Lys, Thomas（1984）认为债券对证券价格的影响的不确定性是由度量债务违约风险的不适当导致的。利用该期权定价模型，权益负债比率不能充分度量违约风险。特别的是，负债权益比率和公司总的风险对建立会计改变对债务契约影响模型是必需的，并用石油天然气行业数据来进行了验证。Linsmeier,Thomas J（1985）以接受投资税收抵免公司为例，在强制会计改变下，认为市场可能会对受投资税收抵免影响的所有的未来与债务相关的机会成本有所反应，而不是基于对现有的债务契约的潜在经济影响的评估。Duke, Joanne Christine（1987）检验了公司限制性债务契约条款对管理者会计技术选择的影响。通过对折旧方法选择对留存收益和负债对净有形资产的契约限制性条条款为公司有动机选择会计技术来减少限制性条件提供了支持，并且研究表明所有的负债权益比率替代变量能够很好的捕捉债务契约限制性条件的某种特别的特征。Begley, Joy（1990）论证了债务契约和会计选择之间的关系。Healy and Palepu （1990）认为，接近于股利限制条件的公司比其他公司更不可能改变会计方法。Joanne，David和Herbert（1995）契约条款的存在性和要求与存货方法的选择有关，比起与契约相关的条款，负债权益比率可以作为限制性契约作用的替代变量。Janes（2005）证明了应计制提供信息能有效预测财务危机和商业银行在设定债务契约时的信息利用。拥有极端应计利润的公司比起适度应计制的公司更可能经历财务困境。对应计制和债务契约关系的测试表明，低应计制的借款公司的债务契约被设计的相对严格；但是高应计制的借款公司的债务契约被设计的相对宽松，虽然这结果表明债权人不利用应计制的信息设定债务契约，但是进一步的试验证明了债权人通过收取更高的利率对极端应计制的公司提取额外风险补偿。Nikolaev, V（2010）利用5000个债务契约样本，验证了对合同条款依赖性越强的公司越需要及时对损失进行确认，而且对公共债务合同条款的依赖性与损失确认的及时性程度正相关。私人债务的存在能够缓和这种关系。
（二）债务契约设计为了减少逆向选择和信息不对称的问题，债权人与债务人常常就契约的到期日、期限结构等进行设计。Griner, Emmett H和Huss, H Fenwick（1995）研究发现小、高内部所有权结构的公司的债权人需要流动性契约作为防止财富转移的一种保护。大公司的债权人需要契约基于有形资产，而不管内部所有权水平。债权人需要的债务契约的特殊类型依赖于债权人对公司规模和内部所有权的管理者行为的预期。Gautam Goswami（2000）通过对资产到期、债务到期日的选择进行了研究，认为最优短期债务筹资可以作为缓和逆向选择问题的方法。考虑了现金流量期限结构的信息不对称对债务契约期限决策的影响。长期债务是在缓和逆向选择问题中最有效的债务筹资方式。在重大交易成本情况下，逆向选择的成本可能会产生债务期限和资产期限的不匹配。Garleanu和Zwiebel（2005）分析了契约的设计和债务合同作为一个实际的例子即在信息不对称下产权的合同转让。证明了比起在信息对称（特别是全部）的情况下，简单的逆向选择问题导致更大的预期决策权分配给不知情的人，事后再谈判是偏向于不知情人放弃这些过度的权利的。Rleanu和Zwiebel（2009）分析了在债务契约下的契约设计和重新谈判作为信息不对称下产权转让合同的一个特例。认为在这样的环境里，管理者比借贷者能够更好的得到关于与未来投资有关的，由债务向权益转换的机会的信息。这个简单的逆向选择问题导致了对债权人的更大的预期决策权力的分配，并证明了在开始时非常严格的契约在再谈判方面会被频繁的推迟（从而不是严格的）。
（三）债务契约的限制性条款 是指为了保证借款者按时足额偿还债务本息，并有效防范借款者采取侵占现有债权人权益，对借款企业的部分行为作出适当的限制性条款。Duke, Joanne C.和Hunt, Herbert G., III（1990）对债务契约的限制性条款和会计相关的债务代理进行了经验检验，认为债务权益比率的许多形式但不是全部都能捕捉到留存收益的限制性条件和净有形资产和营运资本限制条件，不能捕捉到的或者是需要一个更好的代理变量或者是现行的债务限制条件需要被检验。El-Gazzar, Samir M（1993）通过对接近于资本化租赁导致的债务契约限制条款所带来的的股票市场影响的研究。认为表外租赁可追溯的资本化将会引起债务契约严格的限制性条款的显著增加。受影响的承租人经历负的市场回报，与导致SFAS 13颁布的事项的披露同期。当公共债务契约有更多的非会计信息规定时，如偿债基金、保证和优先债务，私人债务契约有更苛刻的财务限制条件。Sweeney, Amy Patricia （1994）接近于违约的公司的管理者有收入增加的会计改变，债权人和会计灵活性对管理者造成的违约成本是管理者会计反应的重要决定因素。Harry DeAngelo、Linda DeAngelo和Karen H Wruck（2002）通过对洛杉矶齿轮的实例分析表明：在资产困境的时候资产的流动性能够给予管理者非常重要的自由决策权，并表明债务契约比起支付现金利息的要求是更好的贷款约束机制，债务契约能够代替现金流量限制盈余。
（四）债务契约违约在债务契约履约过程中，不可避免的会遇到债务契约违约的现象。一般从债务契约违约的原因、违约成本和经济结果来分析。Francis, Jennifer（1987）检验了公司遵守特别债务契约：现行利息偿付义务。通过建立模型来预测债务契约的各种成本，并对债务限制性提供度量，即杠杆作为债务限制性的替代变量。Frost, Carol A.和Bernard, Victor L.（1989）即使强制性会计程序引起大的财务报表区别和一些贷款契约的技术性违约，对受影响的公司仍然没有可观察到的经济后果。Francis.Jennifer（1990）认为股东是否履行债务契约与现时的付款义务有关。只有在下列条件下股东才会违约：与负债发行票面利率有关的利率下降，未来偿付义务很高，获得基金来履约成本是高的。股东和债权人在再谈判中会重新谈判债务契约和财富转移的数量。Sweeney, Amy Patricia（1992）认为违约公司的管理者做收入增加的会计改变为了抵消苛刻的债务契约限制条件的增加。管理者会平衡会计程序改变带来的税收成本和延迟技术违约带来的收益。当会计改变没有显著的税收成本，管理者会改变会计程序和延迟技术违约。当会计改变将推迟技术违约，但是要承担显著的税收成本，管理者不会改变会计程序。Messina, Frank Michael（1993）以农业公司债务违约为例，认为对农业公司债务契约的好的预测模型是最优简化的逻辑回归模型和离散时间的危险率模型。认为影响债务契约违约的因素是：管理薪酬计划的存在，合作免税状况，合作银行利率，合作规模，合作的速冻比例，当期贷款数量。并且债务契约违约也有经济后果。Chen Kevin C W和Wei K C John（1993）通过对债权人豁免债务契约违约的现象进行研究，表明债权人更可能对低破产可能性或者是低负债率的公司提供债务豁免。比起那些未被担保或者大规模发行债务，有担保或者小规模的债务发行更可能有违约豁免。Beneish, Messod D和Press, Eric（1993）通过对1983-1987年91家债务违约公司进行调查，发现债权人为了同意债务豁免通常向违约方收取费用或者作出让步。Smith Clifford W Jr（1993）认为使用会计信息的债务契约分为肯定性条款和否定性条款。当公司不面临债务契约约束时，管理层机会主义行为减少。Chen and Wei （1993）, Beneish and Press （1993）基于已经发生违约的公司的小样本（100家以下），发现这些公司报告了很高的违约成本（如大幅度提高利率，对企业行为进行限制等），大部分违约导致了严重的经济后果而不是获得债务豁免。DeFond and Jiambalvo（1994）发现管理者会利用异常应计项目来调整财务状况，避免违约。Sweeney（1994）发现违约公司的管理者在违约之前的期间往往会进行会计政策变更以增加收入，这与债务契约假设一致。Wilkins, Michael Stamper（1994）认为股东不会轻易的进行债务违约。债务违约导致系统风险显著上升和股价的显著下降，并且，股价对首次债务违约公告的反应与违约公司将要面临的特殊的后续事项有关（如后面的技术违约、货币违约、破产和清算）。在初始违约日，市场是多样的，既包括没有未来违约问题也包括将要面临严重后续问题的公司。Core, John E和Schrand, Catherine M（1999）用一个期权框架来对面临债务契约违约成本的公司进行权益估值。研究表明权益价值依赖于两方面：公司的经济价值和公司违约的可能性。对接近债务违约的公司来说，契约是最大的影响因素。Neil L Fargher、Michael S Wilkins和Lori M Holder-Webb（2001）研究表明首次违约与系统和系统风险的显著增加有关。Dyreng（2008）研究量化了公司为了避免违背私人债务契约可能发生的成本。研究表示当公司接近于契约违背的时候，他们将会增加盈余管理，减少税收债务。通过剔除增加的收入和导致的额外的税收成本，形成了违背私人债务契约低成本的估计。经验数据表明有相当苛刻的债务契约的公司增加了它目前税收负债。
（五）债务契约的作用Douglas（2003）会计契约在一定条件下能够增加价值。会计契约能够保证股东不提供可能会在债务有风险的情况下促进债权人财富被剥夺的报酬计划。会计契约能够制定一个在业绩低迷的时候会计业绩提供给债权人额外的权力的要求的水平。最优契约依赖于会计信息的可信性，而且会计业绩和不同的激励矛盾有内在相互作用。Black Carnes Mosebach和Moyer（2004）认为债务契约和联邦管制共同限制银行的自由。通过调查1979年至1984年之间105家银行债务发行发现银行股东利用债务契约和监督管理的交叉地带来降低代理成本。Guay（2008）一反常规的关于债务契约和稳健的财务会计在确定债权人和债务人之间矛盾中的作用，而是讨论了财务报告、债务契约的经济作用和在债务契约环境中的稳健性。Costache（2009）回答了债务要考虑治理机制，债务契约支持债务作为一种激励机制，并能够缓和股东和债券人的矛盾。Whitehead（2009）分析了股东和债权人的关系，认为资本结构和公司治理正逐渐被资本市场的不完全性驱动。契约和监督，在标准框架下，被认为是对借款者以最小成本来缓和信用风险的方式，该信用风险是在代理成本概念被引进来的时候用来反映传统的银行借款者关系。债务水平，在传统框架下可以参考代理成本来设置。
（六）债务契约对投资的影响债务的成本、期限等在一定程度上会影响投资。Chava和Roberts（2008）确定了一个特殊的渠道（债务契约）和相符合的机制（控制权转移），通过财务摩擦影响公司投资。利用一个回归不连续设计，展示了当债权人利用加快贷款去干涉管理的威胁下资本投资随着财务契约违约而急速减少。进一步说，投资的减少是过分关注于严重的代理和信息问题，应利用国家暂时的控制权分配帮助缓解来自财务摩擦的投资扭曲。Miller（2009）探索了银行业的市场规则是通过银行执照价值和次级债务契约建立的。文章创造了一个理论来解释契约的周期性趋势。契约的出现使银行风险增加和银行财务灵活性减少。因为契约减少了债券发行量，来自附属付款承诺债务的产出信号是无声的，它可能在关键时期产生最多的信息市场参与者。如果契约减少了银行整个的风险，低产出将会提供给投资者关于银行风险的精确信号。如果替代契约将风险从债券转移到股东，减少的产出会减弱市场规则信号。Kim H（2010）检验了主要的债务集团的财务结构规则如何影响附属子公司的投资。结果显示由于债务契约，债务对投资的影响在危机之后减少了，并且证明了控制权―所有权的不一致在统计上与投资无关，也就是说一个公司的所有权结构不会引起额外的投资。
（七）债务契约披露债务契约的披露程度对于各利益集团了解企业的债权具有非常重要的作用。Press, Eric和Weintrop, Joseph（1991）限制性条款的年报披露不如SEC条款披露的多。在提供特别的会计限制性条款时，年度报告有更少的统计数据。报告基于会计信息的契约的存在性的公司与那些没有披露的公司有相似的杠杆水平。如果关于债务契约的信息是有用的，依靠财务报告披露来获得契约信息的投资者与那些更容易得到包含债务信息的昂贵资源的投资者来比，处于劣势。Press Eric和Weintrop Joseph（1992）研究了债务契约披露和SEC Rule 144A对披露的影响。SEC 章则S-K601.b条款要求的披露，和GAAP一样，组成了债务契约信息有效性缺陷的大多数。然而，如果信息代理商选择不去报告私人债务契约条款，投资者为了得到私人债务信息，将面对额外研究成本。
国外对债务契约的研究文献非常的多，尤其是围绕债务契约假说和债务契约设计、违约、限制性条款等方面的文献尤其多。大多数的研究基础主要是站在代理理论的基础上，更多的基于委托代理，信息不对称、逆向选择等观点。虽然债务契约假说的理论已经比较完善了，但是对债务契约设计、违约等方面还没有一个系统完善的理论体系，各个研究方面联系不够紧密，思路不够清晰、条理。
二、国内相关研究综述
国内对债务契约的研究还比较少，研究角度比较分散，还没有系统的理论成果。
（一）债务契约与会计政策选择戴奉祥（2001）讨论了债务契约约束和企业的会计政策选择。提出了债务契约的会计理论，即通过限制企业的会计政策选择，以债务契约的形式保护债权人的利益。如债权人在与债务人签订债务契约时，就应明确以公认会计准则为基础的会计政策的限制性条款，作为衡量债务人财务状况、经营成果和现金流量的契约标准，减少或避免债务人通过单方面不当的选择，变更会计政策等契约条款以加大债权人风险，财富从债权人手中转移到股东和经理人手中。张鹏（2003）的债务契约理论一书对债务契约的相关理论进行了详细的梳理。先是对债权人与股东的利益冲突的产生机理进行剖析，由此得出债权人需要高效的合同安排来约束股东的行为。这种高效的合同安排即债务契约。债务融资实际上就是债务契约的设计、签订、执行和违约处理的过程。而债务契约的设计是核心。接下来分别从债务契约限制性条款的设计、违约条款的设计进行了分析。对违约现象，提出了债权人的两种对策，即清算债务人和债务重新协商。之后分析了债务违约风险定价和债务违约设计效力的法律保障。最后讨论了我国债券市场的特征和现状等。
（二）债务契约结构孙铮、刘凤委、李增泉（2005）以我国上市公司1999年至2003年的经验数据为样本，实证分析了地区市场化程度对当地企业债务期限结构的影响。结果表明，企业所在地的市场化程度越高，长期债务的比重越低。进一步分析发现，上述差异主要归因于政府对企业干预程度的不同。即当司法体系不能保证长期债务契约得以有效执行时，“政府关系”是一种重要的替代机制。孙铮、李增泉、王景斌（2006）运用中国上市公司的经验数据实证检验了所有权性质对会计信息债务契约有用性的影响。研究结果表明，无论是国有企业还是私有企业，会计信息都对公司的贷款行为具有显著影响，但在私有企业中的影响要强于国有企业，特别在市场化程度较低的地区，所有权性质对会计信息债务契约有用性的影响更为明显。所有权性质对会计信息债务契约有用性的影响主要源于政府仍然在许多资源配置中倾向于国有企业，从而为国有企业的贷款提供了一种隐性担保。赵琦（2006）通过对三类债务契约的比较，分析各类债权人对企业约束和监督存在的差异，阐明了有利于提高我国债权人的监控效率的四项制度安排，并提出在注重债权人治理效率的同时还要考虑降低债务代理成本，寻找最佳融资结构。贾明、张�、万迪�（2007）以中国制度环境为背景，在不完全金融契约和激励契约并存情况下构建动态模型，围绕企业家最优努力水平考察债务契约的治理效应。文章指出债务契约发挥激励效应的条件，并指出债务契约具有对激励契约的替代效应，同时指出债务契约具有协调效应以及通过再谈判协调投资者与企业家利益的债务调整方式。陆正飞、祝继高、孙便霞（2008）以中国A股上市公司为研究对象，分析了企业的盈余管理行为对会计信息债务契约有用性的影响。研究发现，对于盈余管理程度不同的上市公司，新增银行长期借款与会计信息的相关性并不存在显著差异，上述结论在控制了借款期限、借款类型等因素以后依然成立。研究结果表明，上市公司的盈余管理行为损害了会计信息的债务契约有用性。
三、结论
由于我国投资者对债券市场的偏见，债券二级市场不完善、流动性不够，国家政策对债券市场发行额的宏观调控等原因，在一定程度上阻碍了我国债券市场的发展。债券市场发展的不完善制约了债务契约的发展。张鹏（2003）认为我国企业债券具有较强的外生契约的特征，即契约条款不是由融资双方根据企业自身状况协商决定，而是由我国金融当局统一规定。发行企业债券的公司处于不同的行业，企业状况不尽相同，然而却几乎有完全一样的债券条款。这样同一格式的外生性债券对融资企业来说不是最优选择，会降低融资的低效率，也会限制债权人通过契约条款的设计来维护自身权益。也就是说，体制因素带来的制度成本在债务契约融资过程中使得债券持有人、债券人在发生违约时候的要挟成本大幅度降低，反过来增加了企业债务违约的可能性。我国债务契约理论的发展缓慢主要是由于我国债券市场的制度背景造成的。在对债务契约理论进行研究的时候不能将国外的理论直接拿来应用，不能像国外的理论研究主要站在代理理论的基础上，在我国应该更多的考虑我国的制度背景，将体制因素引进来。
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（编辑 聂慧丽）