摘要：经理人与股东利益冲突、大股东与中小股东的利益冲突是目前代理理论关注的两个重要问题。本文以1998年至2006年连续4年以上有数据的沪深上市公司为样本，分析了上市公司股权结构与现金持有的关系。结果发现：上市公司现金持有确实存在控股股东自利性动机和经理人自利性动机。因此应减少现金持有决策中的自利行为，进一步加强经理人和控股股东的监督约束机制。
关键词：所有权结构 现金持有量 自利动机
一、引言
1936年Keynes提出了最大化股东价值的现金持有“预防性动机”和“交易成本动机”。随后在20世纪五、六十年代以Baumol、Miller and Orr等为代表建立了现金持有的交易成本模型和随机模型，试图找到最优的现金持有量。然而，事实上公司现金持有量与“预防性动机”、“交易成本动机”等预期的最优持有量存在很大的偏差。这主要在于：在所有权与经营权分离的现代企业中，公司经理人与股利利益出现分化。公司经理人的目标并不完全是以“最大化股东价值”作为目标，而是追求自身利益的最大化，企图持有更多的现金，增强自身的控制权和抗约束的能力。所以，Jensen and Meckling（1986）提出了自由现金流理论，认为公司自由现金流越大，经理人自利性行为越强。同时，在所有权与经营权相分离的现代企业中，企业代理问题还包括Sheifer and Vishny（1997），La Porta et al（1999）、Faccio et al （2001）等提出的“大股东与中小股东之间的利益冲突”。因为当企业所有权高度集中时，大股东有足够的能力控制上市公司，从而谋取控制权的私人利益。在现金持有决策上就表现为大股东与经理人结成利益联盟共同剥夺小股东以及债权人的利益。我国上市公司面临特殊制度背景：股权高度集中，国有股占主导地位，经理人股权激励和外部约束较小，法律对中小投资者的利益保护机制缺乏，信息不对称程度较高等为公司现金持有决策中的“交易成本动机”、“预防性动机”以及经理人和控股股东的“自利动机”提供了存在的外部条件。所以本文从实证的角度论证我国上市公司在现金持有决策上是否同时存在经理人自利动机和控股股东自利性动机。
二、研究设计
（一）研究假设 在所有权与经营权分离的现代企业中，公司经理人与股东利益冲突、大股东与中小股东利益冲突受到普遍关注。在现金持有决策中也可能存在经理人的现金持有自利动机和控股股东的现金持有自利动机两个方面，由此分别从经理人和控股股东两个角度提出相应的研究假说。
（1）所有权结构与经理人自利性动机。在所有权与经营权分离的现代企业中，公司经理人为了增强自身可自由控制的资源，避免外部市场约束，有着强烈的现金持有偏好，从而使得公司实际现金持有与最大化股东价值的最佳现金持有存在偏差。对于经理人现金持有自利行为的抑制，一是需要对经理人进行有效激励；二是需要对经理人行为进行有效约束。当激励和约束较小时，经理人现金持有自利动机会增强，存在强烈的现金持有偏好。当激励和约束增强时，经理人的自利动机会减弱，在现金持有决策上与股东利益趋于一致。所以，提出以下假设：
假设1：经理人自利性现金持有与经理人激励-约束负相关
为了具体描述经理人自利性动机的存在，主要是高管人员持股比例、所有权集中度、控股股东性质等三个股权结构变量将假设1进行细分：就经理人所有权而言，Ozkan（2004）认为：当公司经理人所有权越低，经理人与股东的利益不一致程度越高，经理人越可能按自己的利益行事，持有大量现金的偏好强烈。一旦经理人所有权增加到某一点，经理人利益与股东利益趋于一致，会减少手中所持有的现金数量。这时，经理人所有权与自利性现金持有呈负相关关系。当经理人所有权增加但还未增加到能使经理人与股东利益一致的所有权时，经理人可能会继续增加现金持有，经理人所有权与现金持有正相关。Ozkan（2004）也证实了这种非线性相关关系的存在。然而，就我国上市公司而言，2001年至2003年深沪上市公司高管人员持股比例平均分别为：0.0057%、0.0133%、0.0239%。2004年至2006年高管人员持股比例大为增加，不过平均持股比例也仅有：1.289%、1.133%、1.037%。高管人员持股比例普遍偏低，只有极少数公司的高管持股比例在5%以上，更多的公司是高管持股比例为0。这有可能高管人员与股东利益不一致程度增加，也可能大大减弱高管人员持股比例的区间效应，由此提出：
假设1a：高管持股比例与经理人自利性现金持有正相关
就控股股东性质而言，Ozkan（2004）证实控制人性质对经理人现金持有选择没有影响。但就我国上市公司来说，控股股东性质大致可分为：国有控股、民营控股、外资控股、集体控股、社会团体控股、职工持股会控股。对于国有控股的公司，所有者严重缺位，这给经理人‘自利动机’造就了很好的条件；而集体控股、社会团体控股、职工持股会控股的公司所有者属于某个团体，对于该团体的成员并没有足够的积极性和能力有效控制经理人行为，公司的运营及监督都存在多层级委托代理关系。民营控股和外资控股却能有效控制经理人行为。所以提出：
假设1b：民营控股和外资控股公司现金持有相对较少
就股权集中度而言，按照Grossman and Hart（1988），Stiglitz（1985）的观点，当股权分散时，普通股东并没有足够的积极性去监督经理人行为，公司会持有过量的现金。相反，股权集中时，大股东享有公司大部分现金流量的索取权，能积极而有效地监督经理人，抑制经理人的自由处置权带来的高昂代理成本，公司不会持有大量现金。所以提出：
假设1c：股权集中度与经理人自利性现金持有负相关
（2）所有权结构与控股股东现金持有自利动机假说。在所有权与经营权相分离的现代企业中，企业代理问题不仅包括经理人与股东的利益冲突，还包括Sheifer and Vishny（1997），La Porta et al（1999）、Faccio et al （2001）等提出的大股东与中小股东之间的利益冲突。Guney et al（2004）就提出，当大股东拥有公司几乎所有的控制权时，大股东可能有强烈的动机――以牺牲小股东利益为代价，增加自己控制资金的数量，侵吞公司财产；同时也可能出现大股东与经理人结成利益联盟共同剥夺小股东以及债权人的利益。方式之一就是“积累大量现金。在这种情况下，股权集中度与现金持有正相关。Guney et al（2004）一文虽然未证实股权集中度与现金持有正相关关系；但却为研究股权集中度与现金持有关系提供了较好的研究视觉。在我国，股权高度集中，法律上缺乏对投资者尤其是中小投资者的利益保护机制，上市公司大、小股东之间的利益冲突非常突出，大股东侵害小股东的程度远高于美英等国。然而，大股东自利动机强弱表现还将受到其他股东对其的制衡度，当其他股东持股比例足以与第一大控股股东相抗衡时，第一大控股股东的现金持有自利动机会减弱。所以提出：
假设2a：股权集中度与控股股东自利性现金持有正相关
假设2b：股权制衡度与控股股东自利性现金持有负相关
（二）样本选取和数据来源 本文选取1998-2006年连续4年以上有数据的上市公司为样本，并进行了如下筛选：考虑到特殊行业的影响，剔除了金融、证券类公司；考虑到异常值的影响，剔除了年度资产负债率大于1的样本公司和所有ST、PT公司；在数据处理上，对于利润表及资产负债表年末报表数据缺失的样本用下一年的年初资料替代，将A股12月交易指标资料缺失的样本用上一个月份或本年度与其最接近的月份资料替代。将无法进行以上操作的数据缺失样本排除；此外，需特别说明的是，本章之所以选取样本区间为1998年至2006，是因为：只能从CCER治理数据库中获取1998年及以后的现金持有自利动机代理变量数据。为了增加样本量，部分数据计算用到该样本1998年前数据。本文的数据来源于CSMAR财务及市场交易数据库中的年度利润表、资产负债表以及沪深A股月交易指标和CCER治理数据库。
（三）变量定义 本文进行了如下变量定义：（1）现金持有量，定义为现金及短期投资与净资产之比取对数。简记为ln（cash/NA）。（2）股权集中度。本文用CR指数进行衡量。其中CR指数表示的几大股东持股比例和，表示为CRn=Sk（Sk是公司第k位大股东的持股比例）；我国上市公司普遍股权集中度较高，用CR1就可凸显股权集中的程度。（3）股权制衡度，指的是其他大股东持股比例与控股股东持股比例的比值。比值越大，说明其他大股东越有实力与控股股东相抗衡，有效制约控股股东的自利性行为；比值越小，说明控股股东控股程度越高，自身行为受约束的程度较小。为此，本文采用第二至第五大股东持股比例和/第一大股东持股比例，记为CR2-5 / CR1。（4）高管持股比例，指的是年末公司全部高级管理人员，包括所有董事、监事和其他高级管理人员所持有的股份数占总股本的比例。记为manager。（5）控股股东性质，指的是上市公司第一大股东的最后控股股东的类别。本文依据前文假设定义了民营控股虚拟变量（属民营控股的，定义为1；反之为0）、外资控股虚拟变量（属外资控股的，定义为1；反之为0）；分别记为dummy private，dummy foreign。（6）其他控制变量。包括：公司规模、负债率、资本支出、净营运资本、股利支付、投资机会、现金流量、现金流量波动性、行业虚拟变量、时间虚拟变量等见（表1）。
三、实证结果分析
为了分析公司现金持有决策是否受到自利动机影响，从所有权角度，分别引入了高管人员持股比例、股权集中度、股权制衡度、是否属于民营控股和是否属于外资控股等变量，其中的股权集中度分别引入第一大股东持股比例（CR1）及其持股比例平方（CR12）和立方（CR13）三个变量，并对影响现金持有决策的交易性动机和预防性动机的代理变量和公司规模进行了有效控制，得到回归分析结果（表2）。可以看出，高管人员持股比例与现金持有正相关，但统计不显著。不支持假设1a。这也说明我国高管人员持股较少，股权激励有限，无法促使经理人与股东利益一致，也就不可避免现金持有决策中经理人的自利行为。民营控股和外资控股虚拟变量与现金持有的关系看来，民营控股虚拟变量与现金持有无显著相关关系；而外资控股虚拟变量与现金持有显著负相关，部分支持了假设1b。说明在其他条件相同的情况下，外资控股确实能有效的控制经理人行为，持有较少现金。对于经理人自利行为的制约因素还有股权集中度，从（表2）的实证结果看来，当第一大股东持股比例小于某一点时，随着股权增加，股东对经理人监督增强，股权集中度与现金持有表现为‘负相关’关系；当第一大股东持股比例大于该点达到另一点时，控股股东会产生控制的私人利益，增加现金持有，股权集中度与现金持有表现为‘正相关’关系；当股权高度集中时，控股股东持有大量现金的收益大于其成本时，公司会减少现金持有并促使经理人做出符合最大化企业价值的行为，此时股权集中度与现金持有表现为负相关。支持假设1c、2a。对于控股股东自利行为的约束来自其他股东对他的制衡，实证发现第二到第五大股东对第一大股东的制衡度越高，第一大股东的自利行为会减弱，公司现金持有决策更理性，从而证实了假设2b。
四、结论
本文以1998年至2006年连续4年以上有数据的上市公司为样本，从所有权结构的角度引入高管人员持股比例、股权集中度、股权制衡度、是否属于民营控股和是否属于外资控股等变量分析现金持有自利性动机，实证发现我国上市公司现金持有决策确实同时存在经理人自利性动机和控股股东自利性动机。要促使公司在现金持有决策中充分以最大化公司价值为目标，减少其行为决策中的自利行为，有必要进一步加强经理人和控股股东的监督约束机制。
本文系四川省教育厅人文社会科学青年基金资助项目“企业的投融资困境和行为选择研究”（项目编号：08SB061）阶段性成果
参考文献：
［1］张人骥、刘春江：《股权结构、股东保护与上市公司现金持有量》，《财贸经济》2005年第2期。
［2］张凤、黄登仕：《我国上市公司现金持有自利性动机实证分析》，《统计与决策》2007年第2期。
［3］Dittmar A., J. M. Smith, and H. Servaes, International corporate governance and corporate cash holding, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 2003.
［4］Faccio M., H.P. Lang, L. Young, Dividends and expropriation, American Economic Review, 2001.
（编辑 虹 云）