摘要：创业板上市是企业融资战略的选择，其选择应该围绕企业价值最大化展开。本文以资本结构的权衡模型为启示，以首批上市的企业数据为蓝本，定性地分析了适合创业板上市的中小企业特点。
关键词：创业板 企业价值 融资战略
证监会正式公布《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》并于2009年5月1日实施，同时28家企业于2009年10月集体在创业板上市。东方财富、苏州恒久、上海康耐特、福建中能电气也于2010年3月发行。上市以来，企业超募资金争议、旁观、暴涨、暴跌围绕着这个新兴的市场。不仅如此地方政府沿袭了将上市企业多少做为地方政绩的标志，对地方企业全力筛选。可以说不仅众多中小企业争抢的创业板这一领地，很多企业依据上市管理暂行办法积极地创造着上市的条件，包括各级地方政府都将积极地参与到企业上市的工作中，创业板似乎成为了最炙手可热的资本宝地，这个新兴的市场吸引了从企业到政府到投资者的所有人的眼光。创业板是对主板市场的有效补给，是指主板之外的专为暂时无法上市的中小企业和新兴公司提供融资途径和成长空间的证券交易市场。目前全球已经设立40多家创业板市场，从国际经验来看，创业板市场在海外已经日臻成熟，其中涌现了美国纳斯达克、英国AIM市场、韩国科斯达克、日本佳斯达克等。微软、英特尔、戴尔、思科、雅虎等就是从美国纳斯达克市场上成长并成熟起来的国际知名高科技企业。
一、企业价值最大化与财务决策及融资战略选择关系分析
（一）财务决策对企业价值最大化影响 企业价值最大化是现代企业理财的整体目标，对这个目标的描述通常是通过企业财务上的合理经营，采用最优的财务政策，充分考虑资金的时间价值和风险与报酬的关系，在保证企业长期稳定发展的基础上使企业的总价值达到最大化。那么可以认为实现企业价值最大化目标依赖于科学有效的财务决策。不同的财务决策会带来不同的现金流量及其风险，因而会影响到企业价值的大小。融资决策正是影响企业价值大小的重要财务决策。企业价值最大化这个理财目标更多着眼于未来长期稳定发展，是对将来企业财富生成与分配的目标描述，它不仅展示企业截止到目前有助于持续发展的一切特征，更重要的是它隐含了企业管理当局对未来发展的控制实力和影响这个目标实现的风险、现金流等重要因素。以逻辑推理来说任何的财务决策都要有助于企业价值最大化的实现，对上市公司来讲，意味着对企业和所有企业的利益关系人负责，尤其是企业现在和未来的投资者。
（二）融资战略以企业价值为基础可以看到创业板市场就像一个孵化器，对企业来讲，就是要充分利用这个市场积累，在孵化中创造企业价值。能进入创业板市场确实可以解决一部分中小企业的资金需求，但创业板市场的容量是有限的，这个市场需要什么样的企业，同时什么样的企业适合这个市场是创业板市场和企业的双向选择。目前的创业板成为了众多中小企业争抢的领地，包括地方政府也积极投身于上市公司的推荐和培养，似乎只要能进入这个市场就意味着企业融资战略的成功。企业融资要么是股权融资，要么是借贷融资，创业板似乎成为了中小企业的股权融资宝地，但什么样的企业适合在这个市场，这个有限的市场可以给什么的企业更多的机会都是有价值判断标准的，对企业的融资战略而言，所有资金问题的解决都毫无疑问地应该围绕企业价值最大化这个目标展开。因此创业板上市归根结底是中小企业的融资战略的选择问题，是个资本结构的选择问题，而这样的财务决策选择必须是一个目标的实现，那就是企业价值最大化，否则再多的资金也无助于企业价值的提高。
二、企业价值和融资战略模型的构建与分析
（一）资本结构权衡模型的建立 在MM资本结构理论的无税模型基础上，由于公司所得税的存在，有债企业的价值超过了无债企业的价值，但随着运用负债规模的持续加大，企业出现财务危机的风险越来越大，代理成本也随之变化。运用负债越多，需要固定支付的利息和本金越多。企业一旦出现经营波动极有可能无力偿还本息，形成财务危机，未来财务危机发生概率的提高将提高企业的资本成本，降低企业的价值。按照詹森（Jenson）与梅克林(Meckling)的研究，债权人代理成本随着负债比率的提高而增加。但与之相反，全部股东的代理成本会随着负债比重的提高而下降。在MM有公司税模型的基础上，考虑财务危机成本和代理成本即可得出资本结构理论的权衡模型：
FVl=FVu+TD-（期望财务危机成本现值+代理成本现值）
其中，FVl是有负债企业价值，FVu是无负债企业价值，TD是负债所提供抵税收益的现值。
（二）资本结构权衡模型的分析 权衡模型尽管在实际运用中有一定的局限，但这一理论为企业制定目标资本结构指明了途径。最关键的是这是企业价值培养和融资战略选择的可参考模型。这个模型的结论是当负债的边际抵税收益大于边际财务危机成本现值与边际代理成本现值之和时，应当继续运用负债，提高负债比率增加企业价值；反之，当负债边际抵税收益小于边际财务危机成本现值与边际代理成本现值之和时，表明负债比率过高，已对企业价值造成负面影响。权衡模型分析说明企业融资战略的选择影响到了企业价值的最大化的实现和价值创造，同时说明债权融资和股权融资对企业来讲是有适用的范围或适用的发展阶段。创业板不同于中小企业板，中小企业中也有成熟企业，创业板不应该雷同于主板市场，其趋势走动在长期中应该是趋于一致的，但容纳的市场主体应该有所区别，这里包括融资主体和投资主体，这样的定位有助于企业审视自身，做出理性的融资战略选择，或也可以有助于地方政府的上市介入，避免有限资源的浪费。
三、创业板上市企业的定位及特点分析
（一）创业板上市企业的定位 对大多数成长期较短的中小企业来说，由于自身规模、技术、市场、制度、人力等因素，企业的收益波动都较大，经营风险也较大，但不同的是中小企业的资产中无形资产规模并不因为这些企业的规模类似而有完全同一性，正因如此从众多的中小企业中归类出中小科技型企业或中小创业型企业，对这类企业的描述更多的关注在这类企业的核心竞争力大多是以技术为主的无形资产。笔者认为权衡模型对现代企业理财的贡献更在于从理论上说明了什么样的中小企业适合在创业板上市融资，那么企业在决定自身未来的融资战略和各级地方政府在积极推动本地中小企业上市的时候就更能有的放矢，在这个有限的孵化器内放入更适合孵化的中小企业。这一模型告诉人们在其他因素相同的情况下，企业收益的波动越大，即经营风险越大，使用的负债应当越少；企业资产中无形资产如专利权的比重越大，负债比率应当越低。这是认为适合在创业板上市的目标企业的基本描述，尽管目前我们可能还缺乏完善的量化，当然也有用期权模型予以量化企业科技含量，以确定所谓的高科技企业的。但对大多数中小企业来说期权模型比较复杂，权衡模型的描述可能更客观地反映了企业融资和企业价值创造的关系，从而有利用企业自我定位甚至自我培养是否在创业板上市。从创业板上市暂行办法中可以找到上市条件，如“发行人最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于一千万元，且持续增长；或者最近一年盈利，且净利润不少于五百万元，最近一年营业收入不少于五千万元，最近两年营业收入增长率均不低于百分之三十。净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据。最近一期末净资产不少于两千万元，且不存在未弥补亏损”。但这些条件仅仅是历史信息的反映，对企业如此，对投资者更是如此。在历史基础上最关注的是上市企业的未来发展，一旦在创业板上市，企业的后发力如何体现，那么这就找到了企业价值最大化的理财目标和融资战略选择的结合点。在创业版市场投资风险揭示书必备条款中看到这样的描述：“创业板上市公司与现有的主板市场上市公司相比较，一般具有成长性强、业务模式新，但规模较小，经营业绩不够稳定的特点。…创业板上市公司的经营风险较大，与主板市场上市公司相比，创业板市场上市公司一般处于发展初期，经营历史较短，规模较小，经营稳定性相对较低，抵抗市场风险和行业风险的能力相对较弱，而且创业板市场上市公司的新技术的先进性与可靠性、新模式的适用面与成熟度、新行业的市场容量与成长空间等都具有较大的不确定性。”这些在我们看来完全是风险的表述从资本结构理论的权衡模型来看却是企业在创业板上市的优势，是通过股权融资实现企业价值创造的最佳企业发展阶段。风险和收益的平衡与匹配关系在这个问题上表现得淋漓尽致。
（二）创业板上市企业的特点 当然不仅可以从权衡模型这个理论角度来说明创业板上市的企业特点，还可以从首批上市的28家公司的特点来说明这个问题。（表1）是对首批28家企业的无形资产相关指标的汇总。在（表1）中我们可以看到，28家上市公司全部都拥有专利、软件著作权、商标、特许经营等无形资产，大多数企业有尚在申请的专利、商标等无形资产。无形资产构成这些上市公司重要的资产内容，24家上市公司测算了无形资产占净资产的比重，以此反映无形资产对这些创新型中小企业的支撑作用。除了无形资产的拥有情况外，还可以看看这28家上市公司负债率指标和营业收入的波动指标，如（表2）所示。要说明的是2007年营业收入变动率是与2006年比较，2008年的是与2007年营业收入比较得出的。从（表2）中可以看到，大多数企业从2006年到2008年间的营业收入的变动率较大，2007年大多数在50％以上的变动幅度，有些企业在100％以上，如神州泰岳、汉威电子、红日药业等，50％以上的变动幅度的企业13家。资产负债率以2006年最高，不少是60％以上的资产负债率，2007年到2008年趋于缓和，但仍然在50％左右。因此可以说这28家企业大多数符合权衡模型中的企业类型，在创业板上市获取股权资本，对这些企业可能更有助于企业价值的增加，可以适当降低企业未来的财务危机成本和代理成本，增加企业的价值，达到企业价值最大化的理财目标。在权衡模型中，要准确取得未来财务危机成本和代理成本的现值是很困难的，但目前可以从这个模型出发为企业寻找合适的融资战略，既能让企业审视自身的条件，以利于自我定位，又能为政府的推动中小企业发展找到一定的依据，在结合创业板市场的目的和适合企业的特点基础上可以做到这一点。当然要准确的量化这个无形资产的比重和经营风险的波动幅度来帮助企业更准确的定位还需要进一步研究。
*本文受四川省重点学科“企业管理”建设项目（项目编号：SZD0801-09-1）和西华大学重点学科“会计学”建设项目（项目编号：XZD0909-09-1）的资助
参考文献：
［1］汪平:《财务估价论――现金流量与企业价值研究》，上海财经大学出版社2000年版。
［2］荆新等：《财务管理》，中国人民大学出版社2006年版。
（编辑 梁恒）