摘要：本文以深圳证券交易所2008年信息披露质量评级报告结果及541家上市公司的面板数据为样本进行了实证分析。结果表明：股权集中度、公司规模、财务收益能力与信息披露质量正相关；资产负债率与信息披露质量负相关；独立董事比例和两职合一与信息披露质量无明显的相关性。
关键词：公司治理 财务经营状况 信息披露质量
在全球化的背景下，证券市场合理配置资源的作用愈加突显。要充分发挥这种作用，关键在于市场信息的有效性。然而，近年来国内外连续出现的财务信息披露丑闻，暴露出上市公司在财务信息披露质量方面存在的重大问题。国内外学者都在积极研究影响信息披露质量的因素。本文应用二分类变量Logistic回归模型，以深交所2008年信息披露考评结果和上市公司年报数据为依据，用实证研究的方法考察了上市公司信息披露质量与公司治理、财务经营状况之间的关系。
一、文献回顾及理论分析
（一）公司治理与信息披露质量世界范围内，股权集中是一种趋势，La Porta （1998）对此给出了较为合理的解释：股权集中度有利于控股股东对管理者的监督，从而有利于提升企业的价值；在股东权利法律保护较差的国家，外部中小股东只有在股票价格足够低的情况下才愿意购买，这加速了股权的集中。股权集中能够提升企业价值的主要原因在于其在降低上市公司代理成本方面有潜在的重要作用：可以更好地监督管理者，减少所有权交易费用；股东持有较多股份将对监督管理者起到积极的作用；所有权与控制权的分离有助于减少利益冲突（于建霞、曹廷求，2002）。Williamson （1985b）对交易成本的分析为联系信息披露质量和公司治理提供了一个框架。这是结合了Jensen和Meckling （1976）的积极代理理论而提出的管理披露决策模型。实证结果表明采用内部控制的手段，如：在公司内部设置审计委员会、设置独立董事、将董事长和首席执行官的角色分离等，可以提高监管质量并且减少隐瞒信息的收益，内部控制手段的采用使财务信息披露质量得到了改善。Forker （1992）进行了实证研究表明，在财务报告中披露独立董事的比例将改进信息披露质量。Chen和Jaggi （2000）认为独立董事在董事会中的比例与财务信息披露的完整性正相关。独立性越高代表审计越有可信度，信息披露的质量越高。董事会权力结构就是指董事长与总经理两者职务是否分离，两职合一体制将不利于董事会发挥其应有治理作用，不利于信息披露质量提高。Ho和Wong（2001）对香港上市公司的实证检验发现，公司自愿信息披露与公司治理机制间存在交互作用，非执行董事独立性、两职分离等与自愿信息披露质量呈显著相关。
（二）财务经营状况与信息披露质量 当公司信息披露的边际收益高于其边际成本时，上市公司更加愿意提高信息披露质量。财务经营状况是决定公司信息披露质量的因素之一。在财务分析理论中，财务经营状况可以特指公司的资产负债状况，也可以综合定义为包含资产负债状况和经营成果在内的反映公司基本面的财务状态。本文主要从资产规模、财务收益能力及负债状况这一综合角度来定义公司财务经营状况。第一，资产规模。实证结果表明，规模较大的公司的信息披露质量较高，原因主要有：不当的信息披露会带来巨大的政治成本和经济后果；从信息需求角度，投资者对规模较大公司的信息需求可能越多、要求越高，从而迫使公司提高信息披露质量；管理水平及其激励的影响。一般而言，大公司比小公司有更好的内部控制，为了得到提升，下一级经理有充足激励来监督上一级经理，管理当局的机会主义行为可能在一定程度上得到遏制。COSO报告（1999）指出，相对于较大的舞弊金额，舞弊公司的规模一般都小于公众公司的平均水平。第二，财务收益能力。当上市公司经营状况良好、盈利能力较强时，其提高信息披露质量的主观意愿更高。相反，亏损公司在亏损年度存在着人为调减收益的盈余管理行为。陷入财务困境公司的管理层为了掩饰其可能是暂时性的财务困难，更有可能进行财务舞弊。Saksena（2001）的研究发现，与未舞弊公司相比，舞弊公司经营业绩较差，受到破产威胁较大。第三，负债情况。负债情况会对公司信息披露产生直接影响，美国安然公司的财务丑闻在很大程度上是由于公司资产负债率过高引起的。理论上认为，公司财务杠杆越高，其面临的财务风险越大，从而被资本市场低估的可能性也越大；公司管理层为消除负债率过高给股市带来的负面影响，往往在信息披露上进行操纵。已有的研究表明，公司资产负债率越高，经理层出于职位安全考虑会更多地进行盈余管理，从而降低信息披露质量（张为国、王霞，2004）。
二、研究设计
（一）研究假设 股权集中度，即一家公司前几位大股东的持股比例关系。何卫东（2003）发现与股权集中度低（控股股东持股比例低于30%）的公司相比，股权集中度高（控股股东持股比例超过50%）的公司规模大，信息披露质量高，财务业绩较好，两者在1%的水平上显著；相对于非国有控股公司，国有控股的公司规模大，信息披露质量高，两者在1%的水平上显著。因此假设：
假设1：股权集中度与信息披露质量正相关
从理论上来讲，独立董事为了维护自身市场声誉而去履行监督管理层的职能。独立董事的比例越高，监督能力越强，发生财务舞弊的可能性就越小，这样就能确保信息的真实、可靠。代理理论也预测，独立董事的委任是减少代理成本的一种方法。Fama和Jensen （1983）认为董事会中独立董事的比例较高，将有利于监督和限制经营者的机会主义行为。因此，提出假设：
假设2：独立董事的比例与信息披露质量正相关
代理理论提倡董事长与总经理二职分离。尽管我国相关法律没有禁止董事长与总经理二职合一，但事实是如果二职合一，则总经理在决策信息披露时就会缺乏有效的内部监督，诱发对外隐瞒不利的信息。在英国，人们也同样认为，两职合一将会引起人们对公司未来发展的恐慌。Gul和Leung （2004）研究发现两职合一公司对公司自愿性信息披露具有负面影响。而吴清华等在研究我国上市公司情形时，认为两职合一与财务呈报质量之间没有显著关系。根据国内外的研究情况，两职合一是影响信息披露质量的一个重要因素。因此假设：
假设3：两职合一公司倾向于提供更低质量的信息
基于代理理论和组织行为学研究认为，公司规模对信息披露质量具有重要影响，公司规模越大其信息披露越充分、透明度越高。通常来讲，规模较大的公司生产经营活动多元化程度较高，涉足行业、地区较多，需要进行更加充分的披露。同时规模大的公司对外部资金的依赖和需求相应较大，因而大公司有动力更加充分地披露信息以减少信息不对称带来的代理成本，从而在资本市场上融资更容易获得成功。张为国和王霞（2004）研究发现，大公司相对小公司来讲，内部控制较好，产生高报利润的错误也较少。因此假设：
假设4：公司规模越大，信息披露质量就越好
盈利好的公司有动机进行更充分地披露，以向投资者展现公司的经营状况，避免由于投资者受到错误信息地误导，而歪曲公司的市场价值。盈利能力差的公司，内部控制往往弱化，信息披露的质量较低。Jevons Lee等人（2000）发现中国上市公司在IPO过程中存在人为调高利润的动机和后果。本文将净资产收益率作为评价公司盈利能力的指标，因此假设：
假设5：净资产收益率与信息披露质量正相关
资产负债率高的公司拥有较高的财务杠杆，高的财务杠杆增加了公司违约和最终破产的概率，即增加了公司的财务风险，尤其在经济低迷期更是如此。过高的资产负债率是一个不利的信号，可能会影响到公司的信息披露决策。资产负债率高的公司更有意愿去“粉饰”财务报表来进行盈余管理，这样信息披露质量肯定会降低。因此假设：
假设6：资产负债率与信息披露质量负相关
（二）样本选择与数据来源本文将深圳证券交易所信息披露考评结果作为评价上市公司信息披露质量优劣的指标，所采用的全部数据均来自深圳证券交易所网站和中国上市公司治理结构研究数据库。在深圳证券交易所2008年的759家上市公司中，剔除2008年新上市公司和中途退市公司、金融行业公司、B股公司及财务信息缺失的公司，这样最终的样本数据为541家公司。
（三）变量选取和模型建立本文将深圳证券交易所在网站上公布的对上市公司的“信息披露考评”结果作为评价信息披露质量高低的替代变量。2008年，在深交所541家上市公司中，考评为优秀的有58家，良好的有335家，合格的有141家，不合格的有7家。本文将考评结果为“优秀”和“良好”的公司定义为信息披露质量良好，将考评结果为“合格”和“不合格”的公司定义为信息披露质量非良好。衡量信息披露质量的因变量是一个二分类的变量，即变量的数值为0和1（0表示上市公司信息披露质量非良好，1表示上市公司信息披露质量良好）。而普通的线性回归模型要求的因变量为连续变量，在这里将不能使用它进行估计。因此，本文采用在统计回归模型中的一种专门处理因变量为二分类变量的模型――LOGISTIC回归模型进行分析：
三、实证结果分析
（一）相关性分析在检验过程中，首先进行相关性检验，考察各个变量之间的相关性，计算变量间的相关系数矩阵见（表2）。可以发现，各个变量之间不存在显著的相关性。
（二）回归分析本文使用SPSS13.0中的LOGISTIC模块运行模型1，在采用Backward方法向后剔除不显著的自变量（在0.10水平剔除变量，在0.05水平入选变量）后，得到的结果如（表3）所示。可以发现：第一，正如预测的那样，第一大股东持股比例对应的B值1.905>0，说明第一大股东的持股比例越高，信息披露质量为良好的概率就越大。第一大股东持股比例的发生比率Exp（B）=6.717，表示第一大股东持股比例每增加一个单位，对应的信息披露质量为良好的发生比率将为原来的6.717倍，即第一大股东持股比例的增加对信息披露质量有正向影响，实证结果符合假设1。在上市公司没有进行虚假披露的情况下，第一大股东持股比例增加表示大股东对上市公司的控制力得到增强，减少了管理层特别是董事会成员之间的协调时间和协调成本，使得信息披露更加能够符合证券交易所的要求。第二，总资产对数B值0.302>0，说明上市公司的总资产规模对信息披露质量有显著影响，且二者成正相关关系。总资产对数的发生比率Exp（B）=1.352>1，表明上市公司总资产规模的增加将使公司信息披露质量为良好的概率上升，也就是说大公司的信息披露质量更高，小公司的信息披露质量相对较低，实证结果符合假设4。上市公司的规模扩大对信息披露质量有正向的显著影响，随着上市公司规模的扩大，信息披露成本降低，而且规模大的上市公司容易成为市场上众多投资者关注的焦点。上市公司为了受到更多投资者的关注，可能会进行更充分地披露以树立公司的形象。第三，净资产收益率的回归系数1.978为正值，说明净资产收益率与信息披露质量呈正相关关系，这使得假设5得到验证。盈利能力强的公司更愿意向投资者充分披露财务信息以展现公司良好的经营状况，从而吸引更多的投资者投资。第四，资产负债率的B值-1.398