摘要：融资决策是企业生存发展的关键问题之一，资本结构是公司财务理论研究的重要方面，企业的融资决策和产品市场竞争决策是企业发展过程中至关重要的决策，这两项决策之间存在着密切的相关关系。本文通过对2005年至2007年江苏省上市公司的实证研究表明，产品市场竞争程度是资本结构决定的重要影响因素，产品市场竞争程度与资本结构间高度正相关，这种不匹配现象反映了我国资本市场的融资效率低下。
关键词：上市公司 产品市场竞争 资本结构
一、引言
资本结构决策和产品市场竞争决策是企业在资本市场和产品市场中必须做出的两项重要决策。企业资本结构决策不仅关系到融资成本和财务风险，也会由于债务融资契约的产生，对企业形成各种约束，进而制约了企业其他决策行为；产品市场竞争决策则关系到企业价值能否顺利实现以及现金流能否及时收回。然而，长期以来，企业的资本结构决策与产品市场竞争之间的关系，没有引起相关领域经济学者的重视。一方面，在公司金融理论研究领域，学者们认为企业在产品市场上的收益受供给、需求有关的诸多外生变量的影响，而不受企业负债水平的影响，因此企业资本结构的决策不需要考虑产品市场的竞争状况；另一方面，产业经济学家很少涉足公司金融学领域，一般只强调产品市场竞争，现已建立的企业之间相互影响的模型一般也只关注有关价格与产量的决策，或者只考虑价格竞争和非价格竞争问题。相互独立的结果使得两种理论都难以对现实中的企业行为做出合理的解释，甚至有时会得出相反的结论。在企业界，如果仅仅重视企业资本结构决策或者企业产品市场竞争战略，都难以收到良好的效果，甚至有可能使企业陷入破产的困境。西方产业经济理论的发展表明，企业的资本结构决策不仅仅是考虑到企业内部财务因素，而且是企业基于产品市场竞争环境、公司战略以及资本市场环境等因素进行的合理商业选择。企业的资本结构与产品市场竞争之间存在着密切的联系，企业的资本结构决策与企业的竞争战略密不可分。20世纪80年代中期以来，资本结构与产品市场竞争互动关系受到金融经济学家和产业经济学家的关注，部分学者从不同角度对企业资本结构与产品市场竞争之间的相互关系进行了研究。
二、文献综述
(一)国外文献 国外基于产业组织理论形成了现代资本结构理论。(1)债务的战略承诺理论文献。企业资本结构与产品市场竞争之间的关系的开创性研究始于Brander和Lewis(1986)，即在《寡头垄断与资本结构：有限责任效应》一文指出，企业在产品市场上的竞争行为受其资本结构的影响，同理，企业在产品市场上的表现和绩效也影响着企业的财务结构决策。为论证其观点，设计了一个二阶段双寡头垄断模型，分析了在需求不确定的情况下，企业的资本结构对企业在产品市场上行为竞争的影响。由于债务的有限责任效应，在产品市场的竞争中，企业的行为比没有负债时更具有攻击性。该模型证明了企业的资本结构影响产品市场均衡。因此，那些有远见的企业有动力精确地设计其资本结构，从而在产品市场竞争中获得优良的绩效。在1988年的论文中，他们引入破产成本，进一步深入地研究了企业的负债水平对企业在产品市场上行为的影响。Dasgupta和Titman(1998)在资本结构与产品市场价格竞争中引入了长期债务。在他们的模型中，企业的生产划分为两个阶段，企业在时点0进行资本结构决策和价格决策，在时点1前全部实现产品销售并回收现金，然后竞争进入第二阶段，时点1企业为新投资进行债务融资，并制订第二阶段的产品价格，时点2全部实现产品销售并收回现金，偿还债务后清算企业。显然，在这样一个多期竞争的模型中，企业价格决策便具有一定的策略性作用，因为其直接关系到未来时期可实现的现金流。如果企业第一阶段提高价格，那么在该阶段获得较高利润的同时，必然会降低第二阶段企业所占的市场份额，导致未来利润的减少，因此，企业必须在不同时期收益中进行权衡，故提高或降低价格的动机主要受未来预期利润贴现率大小的影响。由于长期债务的使用增加了公司的债务融资成本，使得企业的反应曲线向上移动，在Nash博弈的情况下，向上的反应曲线导致产业均衡时价格提高，但是在Stackberg博弈的情况下，反应曲线斜率的改变使得企业价格随着负债程度的增加而降低，因此，他们的研究表明，在产业达到均衡时，双寡头垄断企业都将发行一定数量的债务。前面所介绍的几个模型事实上都有一个隐含的假设，即企业中不存在股东与管理者之间的委托代理冲突问题，因而管理者能够以股东利益行事，追求股权价值最大化。然而，理论和实践都表明，现代企业里存在着股东与管理者之间的利益冲突。基于这样的思想，借用Maksimovic的分析方法，spagnolo(2000)在引入股东与管理者之间的委托代理冲突后，重新考察了Cournot竞争环境下企业发行长期债务对产品市场竞争的影响。Spagnolo的研究表明，由于管理者对企业破产的担心，长期债务促进了企业间默契合谋的可能性，缓和了产品市场竞争，且这种效应随着企业破产对管理者造成利益损失的增大而增大。ShowMter(1995)在Brander和Lewis(1986)研究的基础上，将模型中企业的竞争变量由产量改变为价格，即将债务融资的战略承诺作用引入Betrand价格竞争，从而来考察资本结构决策与产品市场竞争之间的相互关系。Showalter认为，进行Bertrand价格竞争的企业，债务承诺作用将受到企业所面临的不确定性影响。在企业的需求状态不确定时，债务融资将使企业在产品市场竞争中的行动具有战略互补作用，使用债务融资的Berand企业可以通过这种战略互补作用，与竞争对手采取提高产品价格的一致性行动，从而获得较高的均衡价格和均衡利润。当行业达到竞争均衡时，Bertrand价格竞争的企业会保持正的债务水平。但在成本不确定的情况下，由于债务的采用不再具有行动上的战略互补作用，故Bertrand价格竞争企业在均衡时的债务水平为零。与Showaher相同的是，Chevalier和Scharfstein考虑的也是一个两阶段静态博弈模型，即企业在第一阶段确定债务的数量，然后在第二阶段进行价格竞争。但与Showaher不同的是，CS没有考虑企业所面临的不确定性，而是考虑了企业在第二阶段进行价格决策时，需在当前利润与夺取市场份额之间进行权衡的情形。由于夺取市场份额的目标会导致企业采取比在标准的Betrand博弈中更具有攻击性的价格战略，但夺取市场份额的目标增加了企业在第二阶段破产或清算的概率，这使得企业获得的市场份额在后继阶段产生的价值下降，因此，企业将变得短视，即以当前利润最大化为目标。为了向竞争企业传递这一信息并使其相信，企业决定在第一阶段发行债务。在博弈均衡时，两家企业都将发行债务，从而使市场竞争缓和，产品价格上升。(2)掠夺性定价理论文献。另一种观点与Brander和Lewis(1986)的观点完全相反，其代表人物为Bolton和Schaffstein(1990)。他们认为：在Brander等人的模型中只考虑了企业资本结构对产品市场竞争的策略效应 (strategy effect)，而未考虑到企业不同的融资政策对企业内部代理问题的影响，即企业的资本结构对产品市场竞争的代理成本效应(Agencyeffect)。Bolton和Seharfstein用掠夺性定价理论(Predatory pricingtlleory)分析了企业的融资决策与其产品市场竞争的关系。企业与债权人所签订的最优债务契约在最小化企业代理问题的同时也最大化了其竞争企业采取掠夺性策略的激励，因此企业的最优负债水平的决定必须在降低企业内部的代理问题以及减轻掠夺性定价的激励两者之间权衡。他们得出：企业的高负债水平使其在产品市场竞争中更为软弱(softer)，从而处于不利的地位。不过，他们的分析仅考虑了企业债务的增加会导致企业代理成本的上升从而使得企业在市场竞争中竞争力减弱，而未考虑到一定的负债会给企业带来税收等方面的优惠，而这种税收优惠与代理成本增加之间的权衡会影响企业的总成本并进而对企业在产品市场上的竞争力产生一定的影响。同时，Bolton和Seharfstein的分析只注重了企业资本结构对产品市场竞争的代理效应，忽视了其策略效应及两者之间的权衡，这一点与Brander和Lewis的分析含好相反。
(二)国内文献 国内对这一领域的研究起步较晚，且国内学者对于企业资本结构的研究主要依据的是以资本市场有效性为前提的西方主流资本结构理论。如用Myers(1984)的融资选择理论，来解释和评价上市公司融资行为，认为我国上市公司偏好股权融资的原因在于股权融资的实际成本低于债券融资(黄少安、张岗，2001)。虽然此后陆正飞、叶康涛(2004)把我国上市股权融资偏好的原因进行了拓展，认为应该从融资成本、破产风险、负债能力约束、代理成本和控制权等因素多角度来考察，但是基本上都没有从企业所面临的产品市场竞争的角度来研究。仅有朱武祥等(2002)建立了一个二阶段理论模型，研究了市场竞争与企业财务保守行为的关系，并以燕京啤酒为例进行了案例分析。刘志彪等(2003)通过一个二阶段双寡头垄断竞争模型证明了企业的资本结构与其所在的产品市场竞争程度之间具有显著的正相关关系，并运用深、沪上市公司为了进行了实证检验。除此之外，金雪军和贾婕(2003)通过模型分析认为：企业的融资决策具有两种不同的间接效应：代理效应和策略效应。企业的融资决策在其代理效应和策略效应的平衡点达到最优。尽管其没有得出企业债务水平的提高究竟是会提高还是降低其在产品市场上的竞争力。但他们具体分析了在何种情况下，企业债务水平的提高会使企业在产品市场上更强硬，从而增强它的竞争力；在何种情况下，相反的情况会发生。赵蒲和孙爱英(2003)详细综述了产业组织与资本结构决策的关系。他们从产业特征，产业竞争状况，产品竞争战略，永续竞争战略，创新战略，供应商及产品生命周期这些方面出发，系统而全面地总结了两者的内在联系。这些研究反映了企业的资本结构与产品市场竞争存在着一定的关系，并用企业产品市场竞争情况来解释企业的融资决策。贾婕和虞慧晖(2004)在借鉴前人研究成果的基础上，建立了两企业两阶段博弈模型，通过理论模型的分析，提出了一种较为一般的分析框架，并将不同的理论成果作为这一分析框架的不同侧面。赵蒲和孙爱英(2005)通过建立计量经济模型研究了资本结构决策与产业生命周期之间的互动关系。通过实证研究认为：处于产业生命周期不同阶段上市公司的资本结构存在显著的差异；产业生命周期阶段能够稳定、有效地影响上市公司的资本结构。处于成长阶段的上市公司由于内源融资能力较强，同时增长机会较多，因此企业保持较低的财务杠杆，资本结构和成长阶段显著负相关；而处于衰退阶段的上市公司，公司经营风险高而财务风险低，公司则宁愿选择较高的债务水平，资本结构和衰退阶段显著正相关，这可能是由于公司财务战略造成的。
三、研究设计
(一)样本选择和数据来源 本文的研究样本为江苏省上市公司，对其2005年至2007年三年的相关财务数据进行实证研究。为保证实证研究结果的准确性和客观性，所有上市公司行业归属按中国证监会2001年4月发布的《上市公司行业分类指引》进行划分，并按如下原则进行了样本筛选：上市公司的三年财务数据必须完整；为避免异常值的影响，剔除了财务数据明显异常的样本；剔除了金融类及跨行业经营属于综合类行业的公司；剔除ST和PT公司。由于本文采集的数据中横截面单位多，而时期较短(只有3年)，本研究采用横截面和时间序列数据混合回归模型分析，可以在一定程度上克服变量之间的多重共线性，克服了本文采集的数据中横截面单位多且时期较短的缺陷。本文的数据来自于《巨潮资讯网》(http：／／www.省略)，数据分析软件为SPSS和EXCEL。
(二)变量定义本文的相关变量定义如下：(1)被解释变量。从狭义上理解，资本结构是指企业各种长期资金的比例关系，采用长期负债率来度量较为合适。我国上市公司一般都会用短期负债展期和归还后重新借款的方式将短期借款变为长期借款，如果仍采用狭义的资本结构度量方式，就会低估我国上市公司的杠杆比率。在我国对资本结构进行研究的文献中，常用来度量资本结构的指标有：总负债／总资产、长期负债，总资产、长期负债，权益、总负债，权益、权益／总资产等。本文采用资产负债率作为衡量资本结构的指标，即资产负债率(LEV)=负债合计／总资产。(2)解释变量。目前还没有一个合理的指标可以用来准确反映竞争强度。现今产业组织理论文献里，比较有代表性的有赫芬因德指数(HHI)、市场集中度(CN)、产业内企业数目(sN)、交叉价格弹性指标和一些财务指标构成。但是，集中度比率指标度量的是行业中最大的n家厂商的产出占行业总产出的比例，反映不出企业之间行为的相互影响程度，即它难以准确衡量企业之间的竞争强度，而由于企业定价资料难以得到，交叉价格弹性指标难以计量，我国由于上市公司数量受到严格控制和复杂的核准程序的影响，企业数目能否反映产品市场竞争程度，还没有得到证实。为此，经过权衡，并借鉴已有的西方学者在这一领域的研究做法，将财务指标和行业集中度指标结合起来，确定以下2个指标作为产品市场的竞争强度的替代指标：一是赫芬因德指数(HHI)：该指数为反映市场集中度的指标，即：HHI=∑(Xi／X)2，其中X=∑Xi，Xi为企业i的销售额；赫芬因德指数合理地反映了产业的市场集中程度，可以大体地反映产业的竞争状况。当产业可容纳的企业数目一定时，赫芬因德指数越小，一个产业内相同规模的企业就越多，产业内企业之间的竞争越激烈，企业行为的相互影响程度就越大。因此，赫芬因德指数越小，说明市场竞争强度越大；指数越大，竞争强度越小。二是净资产收益率(ROE)：该指数可以作为反映产品市场竞争的替代指标，因为产品市场竞争程度低的产业，收益率均值往往比较高，变动程度也较小。而在产品市场竞争程度高的产业，通常是竞争比较充分的产业，比如家电业，它们的净资产收益率平均
值就比较低，而且很不稳定。(3)控制变量。结合现有研究，本文加入企业规模、成长性控制变量进行研究。一是企业规模变量。企业规模(LNSIZE)利用总资产的自然对数来替代，非对称信息论认为：相对于小企业而言，人们对大企业的了解更多，企业规模越大，企业日常经营及发展所需的资本越大。同时，市场一般认为大规模的企业往往多元化经营，从而企业可以分散风险，这样企业就一般不会陷入破产境地。由此看来，可能企业规模越大，企业所能承受的债务规模也就越大。因此，企业的负债水平可能与企业规模呈正相关关系。二是成长性变量。成长性指标(GROW)利用总资产增长率指标，即公司年末总资产与年初总资产之差与年初总资产的比值。总资产增长率，即期末总资产减去期初总资产之差除以期初总资产的比值。公司所拥有的资产是公司赖以生存与发展的物质基础，处于扩张时期公司的基本表现就是其规模的扩大。这种扩大一般来自于两方面的原因：所有者权益的增加；公司负债规模的扩大。对于前者，如果是由于公司发行股票而导致所有者权益大幅增加，投资者需关注募集资金的使用情况，如果募集资金还处于货币形态或作为委托理财等使用，这样的总资产增长率反映出的成长性将大打折扣；对于后者，公司往往是在资金紧缺时向银行贷款或发行债券，资金闲置的情况会比较少，但它受到资本结构的限制，当公司资产负债率较高时，负债规模的扩大空间有限。在公司金融研究中，对于总资产、总负债等指标应该采用账面价值还是市场价值来衡量历来存在争议。由于我国的债券市场还不发达，企业的债务主要是银行借款，因而国内学者在做这类实证分析时，几乎都是采用负债的账面价值，同时，由于我国上市公司中有近三分之二的股份为非流通股，这使得上市公司的市场价值不能用一个标准来度量，即使采用了一定方法计算出了上市公司的市场价值，其合理性也是值得商榷的。鉴于此，本文中各指标均采用账面价值来进行计算。
(三)模型建立本文以衡量上市公司资本结构的指标资产负债率作为被解释变量，以衡量产品市场竞争的指标赫芬因德指数、净资产收益率作为解释变量，企业规模和成长性作为控制变量。对江苏省上市公司2005年至2007年的相关财务数据进行多元线性回归分析。回归模型如下：LEV=A+B1HHI+β2ORE+β3LNSIZE+β4GROW+ε。
四、实证结果分析
(一)描述性统计 从(表1)中可以看出，负债在江苏省上市公司融资中占有相当重要的地位，达到50.57％，它的标准差为19.42％，也说明了企业间的负债是有明显差异的，同时也表明了企业在负债融资策略的选择上，各有不同。行业平均净资产收益率的均值为7.414％，标准差也仅为7.092％，说明了江苏省上市公司之间的竞争已经非常激烈了，企业可获的利润已经相对较少了，赫芬因德指数的均值为0.0497，也说明了企业间竞争强度较大。
(二)相关性分析通过描述性统计，得出负债对于企业的重要意义，以及负债融资策略在各个企业间的差异，为了找到这种差异与产品市场竞争强度之间的关系，同时也为下文的回归分析作准备，接着对变量进行相关性分析，分析结果如(表2)所示。可以看出，各变量之间的相关系数很小，变量间不存在多重共线性，可以进行多元回归分析。
(三)回归分析由于本文采取的是横截面和时间序列数据混合作回归分析，即所谓的面板数据作分析对象。这样在一定程度上可以克服变量之间的多重共线性，但同时也必须考虑残差的横截面相关性和时间序列相关，否则，检验结果可能出现偏差。采用普通最小二乘法(OLS)，对面板数据和每个公司期间三年各指标平均而得到的横截面数据进行多元回归分析，回归分析的结果如(表3)所示。可以发现，赫芬因德指数(HHI)、净资产收益率(ORE)、企业规模、成长性与资本结构存在高度相关性，说明了产品市场竞争对资本结构的选择产生显著性影响。特别值得关注的是，HHI和ORE与资本结构高度负相关，也就表明产品竞争程度与资本结构存在正相关。研究结果发现，竞争强度越大，负债水平却越高。这种经营风险与财务风险正相关的不匹配现象，主要有两方面的原因：江苏省上市公司股权融资约束；其企业战略选择的进攻性策略。本文的实证研究表明，产品市场竞争对我国上市公司资本结构的选择有着重要影响，产品竞争程度与资本结构水平呈现高度正相关关系，存在着经营风险和财务风险并不匹配的现象。这和我国上市公司股权融资效率低下和企业的竞争性战略选择有着十分密切的关系。竞争程度较大的行业企业，资本负债率水平普遍较好，而垄断程度比较高的行业企业，负债水平普遍较低。特有的上市公司融资偏好使得垄断程度大的上市公司更容易进行股权再融资，负债水平较低；竞争激烈的行业，选择高负债会产生一种信号传递作用，向对手传达一种强硬的竞争方式，产生战略效应。
五、结论及建议
(一)研究结论研究表明，产品市场竞争程度与资本结构水平呈现高度正相关关系，存在着经营风险和财务风险的不匹配现象。公司规模的系数为正，且在统计上高度显著，说明江苏省上市公司的公司规模对企业的资本结构有显著的正的影响，公司规模越大，所承受的负债也就越大。通过以上研究发现产品市场竞争与企业资本结构之间存在密切的关系，所以在制定产品市场竞争战略时，就应该考虑企业资本结构的影响，同时，当确定企业资本结构决策时，也不能忽略产品市场竞争的作用，只有把两者结合起来考虑，才能制定出最佳的融资决策。
(二)政策建议对于如何完善我国上市公司的融资决策问题，本文建议如下：第一，改善我国产品市场竞争状况。首先，政府应制定相关的法规和政策，限制企业进入那些生产已经饱和的行业，以免造成资源浪费和生产过剩，同时，应保障行业内企业的竞争公平和合理，在市场化较高的行业内，政府应减少对企业的干预。其次，企业应根据自己实际的资源状况，资本承受能力和人员，设备配置现状来确定生产范围，不要盲目进入那些盈利暂时较高而不能体现企业优势的行业。然后，对于垄断企业，政府应逐步放松管制，让他们进入市场，参与合理的竞争。第二，健全我国债券市场，完善债券市场的功能。我国债券市场还存在诸多问题，债券市场特别对满足广大企业合理融资需求方面，还存在很大的差距。建立健全我国的债券市场，完善债券市场的功能，是我国金融体制改革向纵深发展的必然要求。具体如下：要完善和加强债券发行与交易市场体系的建设，逐步建立起完备、健全和全国统一的债券发行与交易网络系统；应注重对债券品种的设计与开发，推出包括可转换债券、资产抵押债券等创新产品，以满足不同企业不同融资需要的要求；要积极培育债券二级市场，提高债券的流动性，以吸引机构投资者和更多的投资者参与，使债券交易市场步入良性循环；培育公司债券与其它金融工具收益率的合理比价关系，使公司债券发行利率的制定不再比照银行储蓄存款利率，而是以金融市场的平均收益率为基准，按信用级别的差异，增加不同的幅度，充分体现公司债券定价的市场化和风险差别收益的补偿性；强化公司债权融资意识，吸引更多的发行公司进入债券市场融资，扩大债券的市场供给数量，满足市场需求。第三，融资决策应与企业的竞争环境相适应。本文的研究揭示了产品市场竞争结构对我国上市公司资本结构的影响。结果表明产品市场竞争状况对企业资本结构有显著的影响。故当企业制定融资决策时，不仅需要考虑资本成本和企业的财务风险，而且还必须考虑产品市场竞争的情况。一般而言，如果企业在产品市场竞争中占据了相当的市场份额，那么企业融资选择会自由一些，企业既可以从风险角度考虑使用权益融资，也可以从财务杠杆效应、避免企业控制权稀释角度考虑使用债务融资。具体的选择取决于企业经营者对企业外部环境的判断，而对于产品市场竞争中份额较小、外部竞争环境相对激烈的企业而言，企业最好的融资选择是权益融资，这样可以避免企业财务风险。
(编辑 虹云)