摘要：本文以我国非金融行业上市公司为研究对象，研究公司运用衍生金融工具进行风险管理对公司价值和业绩的效应。结果表明，衍生金融工具运用于公司价值及业绩影响性质不同。上市公司运用衍生金融工具进行风险管理对于公司业绩的提升具有正效应，但并未被投资者认可，对公司价值具有微弱负面作用。
关键词：衍生金融工具 风险管理 公司价值 公司业绩
一、引言
风险管理是一门新兴学科，但发展很快，已在企业管理中得到了广泛而迅速地运用。早期企业采用购买保险的方式对财产方面的风险进行转移，到了20世纪70年代以后，企业面临日益复杂的经营环境，遇到越来越多的不可保风险，公司风险管理的主要方式转变成衍生金融工具的运用(Brealey和Myers，2004)。学术界和实务界最关心的问题就是运用衍生金融工具进行风险管理能否提升公司的业绩和价值。股东财富最大化理论和管理层效用最大化理论在这个问题上是不一致的。股东财富最大化理论认为公司运用衍生金融工具进行风险管理会对公司经营会产生直接影响，其通过降低市场摩擦成本改变公司现金流量影响公司财务状况和政策，最终降低公司经营业绩的波动性，提升公司价值。管理层效用最大化理论则认为，虽然运用衍生金融工具进行风险管理可以通过降低市场摩擦成本提高公司价值，但也会因管理层追求自身效用最大化而产生的代理问题对公司价值造成负面影响，因此其对公司价值的影响将取决于两者的权衡，并不一定能够产生正面影响。因此，有必要探讨风险管理和公司价值与业绩之间的关系。
二、文献综述
有关参与衍生金融工具市场对于企业价值和业绩效应影响的实证研究，主要集中于国外。Anayannis和Weston(2001)首先提供了公司价值和风险管理之间关系的证据。他们调查了1990―1995年间720家不同行业的大型美国非金融公司(资产总额大于5亿)，检查了外汇衍生品套期保值对公司价值(Tobin’s Q)影响，发现外汇套期保值与公司价值正相关，套期保值可以提高公司的价值，平均可以提高4.87％。当然也有许多学者的研究持相反的意见。Guay andKothari(2003)的研究结论表明公司衍生品的使用太少以至于不能解释Allayannls and Weston(2001)的价值奖赏，衍生品和公司价值之间的正相关性更多的是成功的公司使用衍生品的趋势的反映。Guay和Kothari(2003)认为风险管理，例如汇率和利率风险管理，实际上是很小的风险，管理这种并不大的风险对企业价值的影响很小，因此，其溢价也不显著。jin和Jorion(2006)使用119家美国石油和天然气生产公司1998―2001年的样本，研究了套期保值交易对公司价值的影响后发现，套期保值和油气生产者的系统风险BETA值负相关，即套期保值降低了公司股票价格对于石油天然气价格的敏感性，而在石油天然气行业，套期保值并不影响公司价值。但如同他们所承认的那样，可能由于样本选择的关系，他们选择了投资者宁愿不进行套期保值的公司，歪曲了套期保值和公司价值关系的结论。这类研究对我国有很大的借鉴意义，我国也有不少公司使用衍生金融工具进行风险管理，由于披露数据要求等原因，还没有建立起相关的研究数据(王志诚等，2006)。本文尝试以中国非金融上市公司为研究对象，研究公司运用衍生金融工具进行风险管理和公司价值与业绩之间的关系。
三、研究设计
(一)样本选择本文以2007年的沪深两市全部A股上市公司作为初始样本，对这些公司进行筛选。为了达到研究目的，执行了以下筛选程序：金融行业是某些衍生金融工具提供者，与其他行业相比具有较大区别，剔除这些公司。sT公司和一般的公司相比较业绩和财务状况较差，会有极强的动机操纵下一年度的会计盈余，因此剔除ST公司。经过上述筛选后，最后的样本公司为1151家。
(二)数据来源本文数据来源于锐思数据(www.省略)、金融界(www.省略)、巨潮资讯(www.省略m)以及中国证券监督管理委员会(http://www.csrc.省略)等网站上公开披露的上市公司2007年年度报告，并逐家手工收集整理得出。为保证数据的可靠性，对数据进行了抽样复核。本文数据处理使用SPSS和Excel软件进行。
(三)变量定义与描述本文选取了风险管理和公司价值、业绩以及相关控制变量，其定义与描述如(表1)所示。(1)被解释变量。包括两类：一是公司价值变量。西方学者大多采用Tobin’sQ来衡量公司市场价值。Smilhson andSimkins(2005)指出，关于风险管理能否增加公司价值，实证研究有10篇这样的文章，其中有9篇文章用Tobin’s Q代表公司价值。国内也有很多学者用Tobin’s Q来衡量我国上市公司的公司价值。本文选用Tobin’sQ来衡量公司价值。二是公司业绩变量。本文同时选取净资产收益率、资产净利率、每股收益、每股经营活动现金流量、销售净利率5个单变量反映公司经营业绩。(2)解释变量。解释变量为公司是否使用衍生金融工具进行风险管理的虚拟变量。由于不同公司对于衍生金融工具的披露口径不一致，关于企业使用衍生金融工具的名义价值占资产或负债总值的成套数据无法获得，因此只能使用虚拟变量表示各公司期末衍生金融工具的使用情况。如果年报披露利用衍生金融工具是公司风险管理的重要措施之一，公布了当期曾经持有衍生金融工具并披露具体的公允价值或者名义价值，则不论期末持仓盈利或者亏损，也不论使用规模大小，使用衍生金融工具进行风险管理虚拟变量(RM)取值皆为1；另外，即使年末无衍生金融工具持仓头寸，但是当年曾经持有且其盈亏计入当期损益，RM也取值为1，反之则为0。(3)控制变量。为分离出使用衍生金融工具进行风险管理对公司业绩和价值的影响，需要排除其他因素的影响。国内外文献的经验研究结果都表明，公司的规模、资本结构、公司成长性和资产结构等对公司价值具有显著的影响，因此本文引入上述变量等作为控制变量。第一，公司规模。一般认为，规模较大的公司处于其生命周期更为成熟的阶段，成长空间较小，因而具有较低的市场价值。国外很多文献都对公司规模和公司价值之间的关系进行了实证研究，发现小企业有较高的收益，公司规模和公司价值之间有显著的负相关关系。国内的实证研究也表明资产规模与公司价值负相关。公司规模以上市公司会计期末总资产表示，用来控制规模因素对公司业绩和价值的影响。第二，资本结构。合理的资本结构安排对于公司财务安全性、业绩和外界对其价值评判具有不可忽略影响。负债有助于减少股东与管理层之间的代理问题，增加公司的价值；但随着负债率的升高，公司面临财务困境的可能性也逐渐增加，对公司的绩效产生负的影响，由此认为负债率对公司价值的影响方向不确定。本文以资产负债率表示公司的债务融资水平，用来控制资本结构对公司业绩和价值的影响。第三，公司成长性。一般认为，市场扩张较快的公司具有较高的市场价值，预期符号为正。本文选用主营业务收入增长率指标来衡量企业的成长性，定义为公司前后一年的主营业务收入增长率，用来控制公司的成长性对公司业绩和价值的影响。第四，资产构成。资产构成指的是长期资产与流动资产之间的比例关系。资产构成不同的企业的固定成本与变动成本的构成也会不同，进而决定企业的经营风险的大小，最终对公司业绩和价值产生影响。因此，本文将固定资产比例和无形资产比例作为资产构成的控制变量加入模型。
(四)研究模型设定 为了从数量上考察风险管理及其相关变量对公司价值和业绩的影响程度，根据上文分析，本文以公司价值和公司业绩为被解释变量，以上市公司运用衍生金融工具进行风险管理行为为解释变量，以公司规模、资产负债率、主营业务收入增长率、固定资产比例和无形资产比例作为控制变量，构建了如下检验模型，并使用OLS回归分析方法检验上市公司运用衍生金融工具进行风险管理与公司价值和业绩之间的关系：