摘要：利用规模、经营绩效、资本结构和成长性四个企业特征，本文对中国上市公司进行了分组研究，以考察具有不同特征的企业是否对2007年5月30日发生的印花税税率调整事件有不同的反应。研究表明，除了资本结构特征之外，具有不同企业特征的上市公司对事件有不同的反应。因此提出，在分析中国资本市场、考察上市公司以及制定市场调控政策的时候，企业特征都是应该予以考虑的因素。
关键词：企业特征 分组研究 事件研究
一、引言
企业特征是企业为应对外部环境变化做出的相关决策的结果，但是反过来，企业特征也决定了企业在面对外部环境变化时会有什么样的反应。可以合理地预期，对于相同的变化，具有不同特征的企业会做出不同的反应。根据交易成本经济学，资本市场中交易费用的变化是一个系统风险因素，大部分乃至全体上市公司都将受到这个因素的影响――它将直接影响到投资者对企业要求的报酬率水平，进而影响到企业的资本成本。中国资本市场有―个频繁调整交易费用――印花税水平的历史。迄今为止，中国资本市场监管机构已经先后七次调整印花税税率，在这七次印花税税率调整中，2007年的这一次印花税税率调整非常独特。在监管机构的刻意安排下，这次调整几乎完全出乎市场的意料，因此产生了重大的市场影响，一个值得关注的问题是：企业特征是否影响到了上市公司对事件的反并应――是否存在某些企业特征，使得具有不同特征的企业对事件有不同的反应。为了回答这个问题，本文进行了基于企业特征的分组研究，以期能够有所发现。
二、研究设计
(一)研究方案本文是一个在事件研究基础上进行的分组研究。事件研究通过考察事件发生前后证券异常报酬率(AbnormalReturn)的期望是否统计显著来判断事件造成的影响。本研究使用证券的日报酬率数据，选择上海市场和深圳市场的“考虑现金红利再投资的、流通市值加权平均日市场回报率”作为市场报酬率，利用市场调整模型来确定证券的异常报酬率。同时以事件日(2007年5月30日)为事件时刻，选取事件日前后各15个交易日为事件期间，因此事件期间共包含31个交易日。最后，使用截面检验来考察证券的异常报酬率是否统计显著。
(二)样本选取和数据来源 根据资本市场研究中数据筛选的一般原则，本文剔除金融行业和保险行业的公司、在2007年上市的公司以及在事件之前被ST／PT处理的公司，同时要求在事件期间至少有20个交易日的数据，得到的样本包含1162家上市公司。研究使用的数据全部来自国泰安信息技术有限公司的CSMAR、中国股票市场交易数据库和中国上市公司财务指标分析数据库，统计分析全部使用STATA 9完成。
(三)企业特征变量的确定学术界对企业特征并无清楚明确的定义。为了不失一般性，本研究打算考察这么几个企业特征：规模、资本结构、经营绩效和成长性。对于每个企业特征，本文选择一个量化指标作为它的代理变量对研究样本进行从小到大的排序，选择位于低端的400家企业组成关于这个企业特征的“低组合”，位于高端的400家企业组成相应的“高组合”。对于两个组合分别利用事件研究方法考察其对2007年5月30日的印花税调整事件的反应，通过对比分析以判断在低组合和高组合之间，即具有不同企业特征的上市公司之间对事件的反应是否存在差异。(1)企业规模代理变量的确定。根据公司金融理论，本研究使用上市公司的总市场价值作为企业规模的代理变量。具体而言，考虑到市场价格的波动性，以2007年1月1日至2007年4月30日各个上市公司由日收盘价确定的“日个股总市价”的平均作为企业规模的代理变量。(2)企业资本结构代理变量的确定。对于资本结构特性，选择“资产负债比率”作为其代理变量。因为从CSMAR数据库中只能得到年报数据，所以采用根据2006年年报计算得到的资产负债率作为代理变量来进行分组。(3)企业经营绩效代理变量的确定。能够用来作为企业经营绩效的代理变量的指标有很多。考虑到股东财富最大化是股份制公司的终极目标，本研究选择和股东利益结合紧密的“净资产收益率(ROE)”作为企业经营绩效的代理变量。同样，因为从CSMAR数据库中只能得到年报数据，使用根据2006年年报计算得到的净资产收益率作为代理变量进行分组。(4)企业成长性代理变量的确定。对于这个企业特征本研究选择标准的企业成长性指标――“市盈率(P／E比率)”作为代理变量。具体而言，考虑到市场价格的不稳定性，以及只能够获得利用年报数据计算得到的市盈率，因此取2000年至2006年六年的市盈率平均作为最终的分组指标。同时，从总样本中剔除了市盈率为负的33家上市公司，样本规模减少到了1129只证券，但是企业成长性“高组合”和“低组合”的样本规模保持不变，都是400家公司。
三、实证结果分析
(一)企业规模特征对印花税调整事件的反应本文对于按照规模特性分组，得到的低组合称为“小规模企业组合”，高组合称为“大规模企业组合”。对小规模企业组合，企业规模的期望为1371823(千元)，而在大规模企业组合中企业规模的期望为16200000(千元)，前者为后者的8.47％。通过一个配对样本t检验，可以在1％的置信度下拒绝“小规模企业组合和大规模企业组合具有相同的企业规模期望”这样的零假设，这表明在两个组合中企业的规模显著不同。小规模企业组合和大规模企业组合对2007年印花税调整事件的反应分别见(图1)和(图2)。结果发现，对于2007年的印花税调整事件，小规模企业组合有明显的反应――在事件日(5月30日)之后，可以观察到为负的、统计显著的异常报酬率；但大规模企业组合则不然，在事件日之后并没有观察到有统计显著的异常报酬率，因此可以认为大规模企业组合对事件并没有反应。可见，不同规模的企业对2007~5月30日发生的印花税税率调整事件有截然不同的反应：小规模企业有显著的反应但是大规模企业则没有反应。
(二)资本结构特征对印花税调整事件的反应本文对于按照企业资本结构特征分组得到的低组合称为“低杠杆企业组合”，高组合称为“高杠杆企业组合”。在低杠杆企业组合中，企业资产负债比率的期望为0，3005；在高杠杆企业组合中企业资产负债比率的期望为0.6779，前者为后者的44％。通过一个配对样本t检验，可以在1％的置信度下拒绝“低杠杆企业组合和高杠杆企业组合具有相同的资产负债比率期望”这样的零假设，这表明在两个组合中企业的资本结构显著不同。低杠杆组合和高杠杆组合对事件的反应可以分别参见(图3)和(图4)。可以发现，无论是高杠杆企业组合还是低杠杆企业组合对2007年的印花税调整事件都有显著的反应。进一步地，本文进行了非配对检验，分析在事件期间两个组合的异常报酬率是否有统计显著的差异。结果如(表1)所示。结果显示：在整个事件期间高财务杠杆组合与低财务杠杆组合的异常报酬率有统计显著差异的只有9天。更加重要的是，在从5月30日至6月6日的6个交易日内都不能拒绝“两 个组合具有相同的异常报酬率期望”这样的零假设。因此本文认为，对于2007年5月30日的印花税税率调整事件，高财务杠杆企业和低财务杠杆企业的反应相同，即企业资本结构特征的不同并不会导致企业对印花税调整事件有不同的反应。
(三)企业经营绩效特征对印花税调整事件的反应本文对于按照企业经营绩效特征分组得到的低组合称为“低绩效企业组合”，相应的高组合称为“高绩效企业组合”。在低绩效企业组合中，企业的净资产收益率的期望为－0.0724，高杠杆企业组合中企业的净资产收益率的期望为0.194。通过一个配对样本t检验，可以在1％的置信度下拒绝“低绩效组合和高绩效企业组合具有相同的净资产收益率期望”这样的零假设，这表明在两个组合中企业的经营绩效显著不同。低绩效企业组合和高绩效企业组合对事件的反应可分别见(图5)和(图6)。可以得到与企业规模特征分组研究结论相似的结果，即低绩效企业组合对事件有显著的反应，但是高绩效企业组合对事件则基本上没有反应。
(四)企业成长性特征对印花税调整事件的反应本文对于按照企业成长性特征分组得到的低组合称为“夕阳企业组合”，相应的高组合称为“朝阳企业组合”。在夕阳企业组合中，企业市盈率的期望为22.332，而在朝阳企业组合中企业市盈率的期望为236.278，前者为后者的22％。通过一个配对样本t检验，可以在1％的置信度下拒绝“夕阳企业组合和朝阳企业组合具有相同的市盈率期望”这样的零假设，这表明在两个组合中企业的成长性显著不同。夕阳企业组合和朝阳企业组合对于事件的反应可分别见(图7)和(图8)。可以看到，无论是夕阳企业组合还是朝阳企业组合，在事件日之后都能够观察到为负的、统计显著的异常报酬率，但是从图中也可以观察到，两个组合对事件的反应程度不同――朝阳企业组合对事件的反应似乎比夕阳企业组合的反应强烈。为了对这个问题进行精确的分析，本文对两个组合的异常报酬率进行了两样本不配对检验，结果如(表2)所示。根据(表2)，有足够的证据表明夕阳企业组合和朝阳企业组合对事件的反应在程度上有所不同：在从事件日开始的6个交易日内，只有2个交易日不能拒绝“两个组合具有相同的异常报酬率期望”的零假设，但另外4个交易日却可以在l％的显著性水平下拒绝上述零假设，因此本文认为虽然夕阳企业和朝阳企业对2007年5月30日的印花税税率调整事件都有显著的反应，但是朝阳企业的反应程度要比夕阳企业的反应程度大。
四、结论
利用分组研究，本文考察了在规模、资本结构、经营绩效以及成长性四个方面具有不同企业特征的中国上市公司对2007年5月30日的印花税税率调整事件的反应后发现：具有不同规模的上市公司对事件的反应迥然不同――小规模企业有显著的反应而大规模企业则没有反应；对绩效不同的上市公司也发现了相同的现象一低绩效企业对事件有显著的反应但是高绩效企业对事件并无反应；具有不同资本结构的上市公司对事件的反应没有差别，无论是高杠杆企业还是低杠杆企业都对事件有显著的反应，并且反应的程度相同；对于具有不同成长性的上市公司情况就比较微妙――虽然高成长性公司和低成长性公司都对事件有显著的反应，但是高成长性公司的反应程度要大于低成长性公司。综上所述，本文认为，具有不同特征的上市公司的确有可能对相同的外部环境变化做出不同的反应，因此无论是研究中国资本市场还是研究中国上市公司，企业特征都是值得考察的影响因素；因为印花税税率调整导致的交易费用水平变化影响到全体上市公司，从本研究的结果来看，一些企业特征因素影响到了上市公司的系统风险水平――大规模企业、高绩效企业以及低成长性企业的系统风险水平比小规模企业、低绩效企业和高成长性企业的系统风险水平要低，而企业的财务杠杆特征则对企业的系统风险水平没有影响；对于中国资本市场的监管机构而言，应该在考虑企业特征的基础上根据调控目标制定市场调控措施，否则有可能出现实际效果和目标相悖的情况。
编辑 虹云