摘 要：在美国州际吸引公司注册的竞争中，特拉华州胜出，学界对此提出不同派别的猜想。特拉华州公司法偏向管理层而牺牲股东的利益还是偏向股东，目前尚无定论。特拉华的成功，很可能不仅仅在于其立法的先进，独特的司法体系和政治文化背景也在其中发挥了重要的作用。更重要的是超越特拉华成功的更深层次的问题：对公司注册有吸引力的公司法是否等同于有效率的公司法。
关键词：特拉华；公司注册；公司法；效率
中图分类号：DF411.91
文献标识码：A DOI：10.3969/j.issn.1001-2397.2011.01.06
特拉华是位于美国东北部的一个小州，面积1954平方英里。以面积为标准排位，特拉华仅排在罗得岛前面，是美国第二小州。特拉华州人口也不多，2007年人口总量在美国排第45位。特拉华州的产业总体上以农业为主。http://en.省略/wiki/Delaware.可就是这样一个人口不多，地理位置不算优越，地域狭小，工商业相对并不发达的小州，却在某一领域创造了公司法上的奇迹。截至本文完成时为止，有850,000家商业实体在特拉华注册，其中包括超过50%的美国上市公司以及超过63%的世界500强（fortune 500）公司。
http://www.corp.delaware.gov.事实上，自20世纪20年代以来，特拉华在吸引公司注册方面，就一直在美国各州的竞争中处于领跑地位。其结果是，特拉华州财政收入的很大一部分来自公司注册费用――从1960年到1990年，特拉华州平均财政收入的15.5%来源于公司注册费[1]。这样一个先天条件绝非优越的州，为什么能够吸引如此多的大公司注册？这是特拉华现象留给世界的迷思。几十年以来，无数学者都尝试从不同角度破解特拉华迷思。
一、管理层友好型(race to the bottom)的公司法
对特拉华迷思的破解，首先来自于对这样一个事实的观察：一个非特拉华州的公司在选择是否到特拉华重新注册，一般发生在公司由封闭公司转化为上市公司而首次公开发行股票（IPO）的时点[2]。因为公司管理层对公司重新注册的地点选择起决定作用，各州之间为争夺公司注册而竞争，其实就是争取管理层的竞争，反映到公司法上，就是争相采纳允许管理层剥削股东的公司法。为了吸引管理层，人们假定公司法朝着自由化的方向发展，使得公司注册过程既简便又排除注册过程中对公司实体行为的监管。这种假定对管理层友好的公司法，被称为管理层友好型（race to the bottom）公司法[3]。
对管理层友好型公司法假定的经典阐述，出自威廉•凯瑞（William L. Carry）教授[4]。根据凯瑞教授的描述，第一部现代自由主义的公司法是1896年新泽西州颁布的公司法。法官布兰代斯认为，新泽西州法吸引了诸如原来的标准石油公司以信托的形式到新泽西注册；当然，当时的标准石油公司根本不是信托，而是联合或者控股公司。因为当时各州公司法对公司的限制很多，而公司可以通过到其他州注册而避开这些限制，一些州为了赢得注册费用，开始解除对商业实体在规模和权力上的限制，竞相加入争夺注册的战争。法官布兰代斯对此评论道：竞争不是朝着勤勉的方向，而是朝着放松的方向（the race was not one of diligence but of laxity）。
其实一直到19世纪晚期，美国工业组织仍然很少使用公司这种形式，因为当时的州公司法禁止公司之间互相持股，洛克菲勒就用信托这种形式，把不同的石油公司组装到一个标准石油信托加以统一控制。（参见：William A Klein and John C. Coffee, Jr. Business Organization and Finance-Legal and Economics Principles［M］.10th ed. New York: Foundation Press,2007:115.）所以笔者认为，早期的州公司法在竞争范围与内容方面，与后来的竞争并不一样。不久以后，特拉华大量模仿新泽西州的立法，建立自己的公司法。新泽西州于1913年收紧了公司与信托法，特拉华则没有改变，所以特拉华在当时取得了州公司法的领先地位，且从此一直领先。到1915年，特拉华公司法已经被认为是一部现代“自由主义”的公司法[4］664-665。
为了与特拉华竞争，并挽留本州的公司，防止其到特拉华注册，其他州争相模仿特拉华的立法模式，沿着类似的方向修改各自的州法。只有两三个州抵制这种潮流。在这种潮流下形成的公司法立法，在今天被称为“赋权型”法，使得管理层有权在最低干预的条件下从事经营活动。但是，这种赋权型公司法同时稀释了股东制衡管理层的权利。特拉华法的一些“自由”，在实质上表现为管理层权力的增加；相应地，股东的权利被削弱甚至剥夺。这些“自由”包括：更大的支付与分配股利的自由，修改章程更方便而在变卖资产、抵押、出租与合并方面施加更少限制，删除强制性累积投票，允许交错选举董事，削减股东的优先权，以及赋予董事和高管更清晰的赔偿权[4］666,669。
凯瑞教授发现，不仅特拉华的制定法（statutes）偏向管理层，其判例法也朝着偏向管理层的方向发展。特拉华法院的判决放松了信托义务与公平标准。通过对特拉华判决的实证分析发现，特拉华法院倾向于维持现状，并最小化管理层对公司与股东的责任。在有关公司收购的案例中，特拉华法院倾向于偏向现任管理层。例如，允许现任管理层用公司资金为自己征集代理投票。在有关董事注意义务的判决中，特拉华法院对董事也是偏袒有加[4］670-684。凯瑞教授最后的结论是：迎合管理层的竞争是荒谬的（the absurdity of this race for the bottom）――特拉华在这场竞争中走在前面――这应该引起美国律师协会的注意，因为当下正是其信用处于最低点的时候[4］705。
凯瑞教授不是一个人在战斗，对管理层友好型的公司法竞争提出质疑的学者和法官规模非常庞大。在1976年美国参议院商业委员会举行的以公司权利与责任为主题的听证会上，来自哥伦比亚、弗吉尼亚、伯克利、芝加哥、康奈尔、乔治城与哈佛等顶尖法学院的80位公司法教授，联合签名支持对公司法的基本原则施加联邦层面的干预，理由是“州法在管理层友好的竞争中受到伤害”[5]。
二、股东友好型（race to the top）的公司法
如果管理层友好型公司法这个假定成立，为了吸引公司注册而采纳管理层友好型公司法的州，会对投资者产生怎样的激励呢？一个自然的效应可能是这样的：投资者可能选择不购买那些在偏向管理层的州注册的公司发行的证券，或者至少不会以本来可能出的高价来购买；如果对管理层缺乏责任带来的风险没有补偿，贷款人也不会向这种公司放贷。其结果是，这种公司的资本成本将会提升，收益下降。除其他可能的结果之外，这种公司会容易成为敌意收购的目标，随之而来的是管理层遭清洗。这种效应反过来会促使管理层产生强烈的激励，到那些立法选择投资者偏好的州注册。这样一来，各州之间进行的公司注册竞争，就会抑制其选择偏向管理层的立法[3］15。按照这种思路，另一派学者对特拉华之谜提出一种截然相反的假设，即股东友好型假设。这一派学者认为，美国各州之间的公司法竞争方向，在实质上还是股东友好型。为了自己的利益，管理层最终也会向股东的利益妥协。
有关股东友好型假设的经典论述出自耶鲁大学教授拉夫•温特（Ralph K. Winter, Jr.）。除了以上提到的逻辑推理之外，温特还认为，增加股东权力与增加投资者回报之间并无确定的甚至明显的联系。温特从监管的成本与收益角度论述其观点，并认为所有的监管都伴随成本。一方面，监管要消耗资源；另一方面，监管限制了私人主体用他们认为最优的方式处理自己事务的能力。按照这种逻辑，缺乏股东控制权可能产生一些自我交易，但是为了消除这些自我交易而增加股东控制权，就涉及到与公司效率的权衡取舍，从而也就很可能降低股东收益。通过增加股东权力而消除自我交易所挽回的损失，能否大于公司效率的一般损失，是问题的关键，所以特拉华法不是一个令人满意的解决方案，这种说法不论从直觉还是从经验的角度看，都不是不言自明的[5］258-260。
为了证实特拉华公司法到底是对管理层友好，还是对股东友好，单靠假定与逻辑推理都不够，推崇实证的美国学者因此试图找出可信的数据来检验假定。可以从不同的角度选取不同的数据进行检验，一个重要的角度就是并购立法。选取并购立法检验哪个假设有说服力的基本逻辑前提是：由于敌意收购成功一般导致现任管理层下野，所以对管理层友好的州公司法应该对敌意并购施加较多限制；由于股东（尤其是中小股东）一般从敌意收购中获利，所以对股东友好的州公司法应该对敌意收购限制较少。罗贝塔•罗马诺（Roberta Romano）教授通过实证研究发现，特拉华州在收购监管方面的立法，比其他州反应更迟缓。特拉华并购立法对敌意收购的限制也比其他州少。罗马诺认为，特拉华在收购立法上一反常态地“不积极”，是因为特拉华寻求保有其占支配地位的市场份额，而其他州朝着为巩固管理层的地位而偏向管理层的方向竞争（“race for the bottom”to entrench management）。在此基础上，罗马诺还考查了宾夕法尼亚州采纳退还非法所得财产法（disgorgement statute）对投资者的影响。该法的实施给许多该州公司带来大幅度的非正常损失。机构投资者反对采纳该法失败后，即威胁出售受到该法案影响的公司股票，大多数公司选择对该法用脚投票（即离开宾州到其他州注册）。数据显示，在对该法用脚投票的上市公司里，机构投资者的比例高于那些没有选择用脚投票的公司。这些数据表明，当公司的投资者关注某一立法对公司的影响时，管理层会对他们的关注作出回应（即管理层会对股东的利益作出妥协）。进一步的研究发现，那些选择用脚投票的公司，会得到非正常的收益。罗马诺的实证研究说明，资本市场会约束管理层，尽管管理层有不惜一切代价保住位置的激励，资本市场的约束作用给各州之间有害的立法竞争设置了底线[6]。
三、超越立法（statute）的解释
如果把特拉华的成功仅仅归结为立法的因素，如果把美国各州之间争夺公司注册的竞争仅仅归结为立法的竞争，这种解释可能太单薄，经不起简单的实证检验。立法是容易被模仿的，立法竞争必然导致各州立法的趋同化（convergence）。实证经验也表明，美国各州公司法立法的实体内容存在趋同化现象。有学者用1996年示范公司法新修订的内容作为检验标准，发现平均37.21个州，即74.4%的州，采纳了修订示范公司法中的142个条文。超过80%的州采纳了修订示范公司法中的77个条文。另外33个示范公司法条文在15至25个州生效，即采纳率为30~50%。这些条文中的大部分都是该示范法新增的内容。另外，在1984年示范公司法新增的27个条文中，除去两个强制性规范（必须保留一些拥有无限投票权和剩余经济权利的股票；立法规定高管的忠实义务与注意义务）之外，其余25个条文的采纳率接近91%，即45.12个州采纳了新增的25个任意性规范[7]。
即使把特拉华州的立法与其他州的立法逐一比较，一般也不会出现太大的差别。以美国的商业大州密西根州为例，学者的比较研究发现，该州公司法与特拉华公司法并没有太大区别。从总体上看，两者都属赋权型（enabling）公司法，比起密西根公司法与示范公司法，特拉华公司法的组织结构反而显得不够严谨。密西根公司法在基本形式以及收购保护方面，更偏向管理层，特拉华公司法的修改程序更精致并更具有回应性，这一点使得后者更适合那些依赖融资创新的特大型公司[2］1912-1915。
如果各州立法趋同，特拉华的立法也不具备明显的优势，其并购立法对管理层并不具有吸引力，那么美国各州公司法吸引公司注册竞争的着力点究竟在哪里？特拉华胜出的关键因素究竟有哪些？有学者把目光转向司法制度，即特拉华独特的公司法判例制度。特拉华公司法只提供公司形式的一般指南，如年度会议的安排，公司章程的内容，而不规定公司法的基石，即信托原则，并允许法院在适当的场合审查公司的决策。从实用的角度来看，对信托原则的解释与应用是公司法的核心，但特拉华公司法在这个问题上几乎没有提供任何指南。除了有关董事的利益冲突交易之外，特拉华公司法甚至几乎不涉及信托义务这个主题[8]。
从交易成本的角度分析，法律规范（legal norms）可以划分为两类，即规则（rules）与标准（standards）。如果交易成本很低，则适合用规则的形式事前规制。法官适用规则很方便，只要审查是否满足事前规定的条件就可以作出判决；如果交易成本很高，则不适合事前规制，只能提出一般的原则，由法官事后根据具体情况作出判决[9]。这些原则就是一般的行为标准。公司法中的基础性制度，如董事的义务，商业判断规则都属于标准的范畴。特拉华法院在解释并发展这些标准时，创造了丰富的判例资源。具体来说，特拉华州能在公司法竞争中胜出，法院发挥的作用，这可以从以下两个方面看出：
其一，特拉华法院具有独特的立法功能。尽管人们经常从特拉华公司法的角度分析特拉华在公司注册竞争中的角色，但特拉华的法官造法（judge-made law）即使不比公司法更重要，也至少同等重要。除立法资源之外，特拉华重要的法律规则，大部分来自司法判决。特拉华法院的造法过程也具有独特性，即这个造法过程具有立法造法（legislative lawmaking）所不具备的高度的政治独立性。更重要的是，特拉华法院独特的结构优势使得其造法程序具有很高的灵活性和快速反应性。特拉华初审法院是衡平法院，衡平法的性质推动了特拉华公司法的灵活性；衡平法院没有陪审团，有助于快速审理案件。此外，特拉华衡平法院属于专业法院，主要处理公司法案件，而且衡平法院的法官都是商业领域的专家，法院也以处理公司法的技艺高超而闻名。此外，不同于一般的法院，特拉华法院表现出很强的类似于立法机构的造法能动性――按照一般的原则，法院只能坐等呈上来的案件，不能选择他们想要决定的法律问题。特拉华法院不受这些原则的约束，他们经常发布仅仅旨在指导未来商业判决的法律原则。总之，特拉华法院积极地采用并修正公司法原则，表现出更类似于立法程序的一定程度的能动主义[8］1074-1078。
其二，独特的司法造法功能提升了特拉华公司法的竞争力。从司法的角度，特拉华法官造法的独特优势塑造了其公司法的竞争优势。这种竞争优势可能通过不同角度得到解释，网络外部性（network externality）效应就是一个重要的角度。随着一种产品的消费者数量增加，产品的边际成本越来越小，边际收益越来越高，但价格却趋向于越来越低。由于使用产品的消费者越多，对产品的社会依赖也越来越高，这些因素的合力，导致对产品的需求越来越高。这种对产品需求的正外部效应称为网络外部性效应。手机的使用就是一个典型的例子，使用手机的人越多，生产手机的边际成本越低，消费者对手机的依赖越大，对手机的需求也就越来越高，呈现出一个良性循环的局面。法律作为一种产品，也具有网络外部性效应。但是如果法律产品仅仅表现为制定法，由于这种产品容易被模仿，如果其他州通过模仿特拉华的制定法而与特拉华公司法兼容，公司法的网络外部性就会在所有州之间分享。但是，由于特拉华公司法的重要组成部分是无法复制与兼容的法官造法，而且这种法官造法也处在不断变动与发展之中，这就进一步增加了复制的难度。因此，特拉华州可能通过排挤其他州而独享其公司法产品的网络外部性红利，并奠定其竞争优势[9］1928-1932。
四、超越特拉华迷思
从吸引公司注册的角度来说，特拉华是成功者，这一点是无可争议的定论。但是吸引公司注册的竞争是否有效率？这种竞争是否有助于提升公司的价值？这是我们应该超越特拉华迷思并加以思考的一个问题。影响公司价值的因素很多，这是一个比较难以实证检验的命题。但是，我们至少可以找到一些可以确定的变量，并检验竞争的效率。一个重要且简单明了的变量，就是注册费与公司特许税。通过比较美国各州的公司注册费与公司特许税，我们发现，特拉华的注册成本远远高于其他各州。仍以密西根州为比较对象：假设一个上市公司发行的普通股数量为2000万股，按照密西根州的法律，该公司需要交纳特许费20000美元，但密西根州没有年特许税（annual franchise tax）；按照特拉华法，一家公司欲发行2000万美元且面值为1美元的股票，除在注册的时候要缴纳2200美元注册费外，每年还要缴纳100040美元的年费。也就是说，一家密西根公司在上市的时候，如果到特拉华注册，其额外成本是每年缴纳100040美元的年特许税[2］1911-1912。尽管这笔数目不菲的特许税与一家上市公司的市值相比，可能不算什么，为股东利益着想的上市公司管理层却不会小看这笔费用对公司价值的影响。一个有说服力的例子是，微软公司于1993年选择离开特拉华而重返华盛顿注册。微软作出这个决定的原因很多，但华盛顿的公司特许费要比特拉华低得多，是其重要原因之一[2］1901。
另一个可以参考的变量就是特拉华公司的市场价值。一项实证研究认为，特拉华法增加了公司的市场价值。该项研究的作者认为，这主要归因于两个因素：一是特拉华的收购法降低了收购或出售公司的成本，这会反过来增加管理层提升公司股价的激励；一是特拉华拥有专家型的专业化法院。特拉华拥有专业化的技艺高超的法院和判例，他们在抑制管理层或者控股股东的机会主义方面更有成效。更耐人寻味的是，该项研究的作者把特拉华州索要的高注册费解读为溢价，认为这种溢价与特拉华无法复制或者模仿的衡平法院、传统和判例是一致的[10]。
从以上分析我们发现，特拉华在吸引公司注册的竞争中胜出，这个事实已经没有疑问。但多年以来，学者们孜孜不倦地探索的，早已超越了这个浅显的事实问题。所以，特拉华迷思表面上追问为什么特拉华这样一个偏僻小州竟然能够击败密西根等商业大州，吸引那么多公司趋之若鹜地前来注册，而实质上是要回答一个更有意义的问题：公司注册的竞争还是公司效率的竞争？这个问题本身已经预设了一个逻辑前提，即降低注册门槛可能吸引更多的公司注册，但并不一定有效率。如果从设立成本的角度分析，特拉华的设立成本相对来说反而要高。许许多多的公司甘愿承担额外的成本并到特拉华注册，一定有其更深层次的含义，至少在作出选择前，要经过严谨的成本收益分析。在我国证券市场上市的成本很高，可一旦上市之后，监管却很松，甚至公司经营得再差也没有退市之忧。在美国，证券市场上市成本虽低，但上市之后的监管严格，退市规范。有学者发现，有些中国企业因为在美国上市之后监管太严而不愿意到美国上市[11]。给定这些企业作为研究对象，我们完全可以说中国证券市场赢得了公司注册的竞争，但是哪个市场有效率却是不言自明的。
五、余论：“race to the bottom”的真实含义与公司法的竞争逻辑
傅穹教授在其专著《重思公司资本制原理》一书中针对美国公司法的竞争用整整三个页面的篇幅作了阐述。
参见：傅穹.重思公司资本制度原理［M］.北京:法律出版社,2004:4-6.以下引述该作者观点时，如没有特别说明，皆出自同一引注。作者把美国公司法竞争归纳为一个基本结论，即“race to the bottom”，并用“朝底竞争”这个颇具震撼力的汉语表达方式，向汉语界传递了作者所理解的美国公司法竞争的信息。作者对“朝底竞争”的理解是：朝向公司设立成本最低、给予公司参与人最大化自由空间、给予相关权益人最佳保护、放松公司管制的公司立法规则竞争。作者进一步“考证”了“朝底竞争”的源流：1933年美国布兰代斯（Brandeis）大法官在Liggett v. Lee一案的反对意见中，首次提出了后来演绎为标准的“自由”的观点――美国各州公司法就公司印花税的竞争，导致了一场“朝底竞争”，从而实际终结了大多数州公司法对公司行为的实质管制。公司纷纷倾向在成本最低、法律最为宽松的州注册。……朝底竞争的直接效果，导致“赋权型规则为主”的公司法模式成为压倒的主流，其中，《特拉华公司法》最终胜出。
首先，傅穹教授对“race to the bottom”的解读与该表述所产生的背景以及真实含义均背道而驰。正如前文所述，这绝不是对美国公司法竞争所作的结论，而是一个具有特定含义的假定，是一个有待检验的假定。另外，笔者在伊利诺大学法学院学习期间，曾请教过Robert M. Lawless教授，Lawless教授告诉笔者，“race to the bottom”是一个假定（hypothesis），而非结论或者理论，即学者针对特拉华现象提出的一种待证实的假定。其次，把美国公司法竞争，尤其是特拉华的胜出简单地归结为“朝底竞争”，既过于简单，也有违公司法的基本逻辑。一方面，“成本最低、法律最为宽松”这种表述过于宽泛，难以作为评价和比较的标准。成本是一个很宽泛的概念，货币支出少代表成本低，花费时间少也代表成本低，法律是否具有确定性和透明性都可以作为判断成本的参数。如果单从货币支出的角度，正如前文所述，特拉华的注册成本远远高出其他州。法律宽松也难以界定法律竞争所朝向的“底”。什么样的法律才算宽松？公司法的规范既包括规则型规范，也包括标准型规范。如果如傅穹教授所言，“赋权型规则为主”的公司法是宽松的公司法，那么构成公司法重要组成部分的标准型规范岂不是被排除在公司法竞争参数之外？最后，作者对法官布兰代斯（Brandeis）的观点属于误读。正如前文所述，布兰代斯对“race to the bottom”持抵触、忧虑和反对的态度。也就是说，提出“race to the bottom”假设的学者实际上不仅试图以此解释特拉华为什么胜出，而且更重要的是拷问这种通过“race to the bottom”而胜出的作法是否有效率。
此外，傅穹教授似乎倾向于把公司治理制度的各个方面用“朝底竞争”一网打尽，这也有违公司制度的基本逻辑。因为组成公司这一契约的利益关系人之间的利益不一致，任何方向的竞争都不可能同时满足所有“利益相关人的最佳利益保护”。例如，“给予相关权益人最佳保护”与“放松公司管制”之间的紧张关系就很难放在“朝底竞争”框架下加以调和。正是基于这样一个公司法的基本判断，才引发如下猜测与争论：公司注册竞争对管理层友好（race to the bottom）还是对股东有利（race to the top）[12]。相反，特拉华的优势之一可能在于：虽然公司注册在特拉华州，其大部分经营活动却不在特拉华州。特拉华可以因为免受雇员等利益集团的干扰而制定宽松的收购立法，便于公司收购和出售[10]。在这一立法政策取向上，作为利益相关权益人的雇员很难得到“最佳保护”，股东的利益得到“最佳照顾”，管理层迎合了股东。
总之，公司法的竞争逻辑难以用所谓的“朝底竞争”加以涵盖。公司法的竞争也绝不是简单的立法竞争，而是包括立法、司法、政治、经济和文化的多维度的竞争。本文重温公司法中一个由来已久且热度至今不减的话题，并与傅穹教授提出商榷，不在于给出一个结论，而在于导出两个开放式（open-ended）的问题：公司注册的竞争与公司法的竞争是否兼容？改造并升级法条是否是两者的公约数？JS
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Rethinking about the Myths of Delaware: A Discussion with Professor FU Qiong
WANG Zuo�fa
(School of Political Science and Law, Jilin Normal University, Siping 136000, China)Abstract
Delaware wins the competition of corporate chartering in the U.S., which has aroused inquiry of different schools. However, it still remains open as to whether Delaware corporate law races to the bottom or races to the top. Moreover, the success of Delaware might not be attributed simply to its code. Its unique court system and political culture should also be given much consideration. A more profound question beyond the success of Delaware needing to be explored is whether a corporate law that is attractive in corporate chartering will necessarily be an efficient corporate law.
Key Words:Delaware; corporate chartering; corporate law; efficiency
本文责任编辑：许明月