［摘要］自2005年7月汇改以来人民币的升值预期吸引了大量热钱流入中国，而同期中国房地产价格也在大幅上涨。通过建立房地产供给需求联立方程，分析国际短期资金如何通过影响房地产供求平衡拉动房价上升。房地产投资过热在相当程度上受到国际投机资本的影响，国际短期资本推高了中国房地产价格，影响了房地产市场的健康发展。因此，在当前压缩房地产泡沫的形势下，要限制热钱流入中国，压缩热钱套利空间，建立严格的外资房地产准入机制。
［关键词］热钱；房地产价格；联立方程
［中图分类号］F820.4［文献标识码］A［文章编号］1002-2880(2011)03-0075-02
一、引言
“热钱”又称“逃避资本”，主要由延伸到国际间从事谋利活动的国内短期资金、跨国公司的流动资金及部分暂时闲置或过剩资金、国际银行拥有的短期资金及其外汇、信贷业务资金、各国国际储备资产的部分资金以及大量涌现的各种投资基金或其他专项基金等共同构成的无特定用途的流动资金。它是为追求高报酬及低风险，在国际金融市场上迅速流动的短期投机性资金。2005年以来，在人民币升值预期的背景下，大量“热钱”通过各种渠道流入中国，通过购买人民币资产(房地产、股票等)进行短期资本投机，以获得国内资产价格上涨和人民币升值带来的双重收益。2008年下半年以来，随着金融危机席卷全球，部分“热钱”又陆续开始撤离。一般而言，大规模的“热钱”流入在给一国带来短期资本投资、推动经济发展的同时，也会催生资产价格泡沫;而一旦“热钱”大规模流出，则会导致资产价格泡沫迅速破灭，对一国的宏观经济造成严重的负面影响。由于房地产市场是一个国家最主要的资产市场之一，热钱流动可能导致房地产价格出现巨大波动，从而对国民经济产生负面影响。因此，深入研究热钱对房地产价格的影响并进行科学测度，对维护宏观经济的稳定、增强房地产市场宏观调控的针对性具有重要的现实意义。
二、文献评述
关于国际资本流动对房地产价格的影响，国内外学者从不同角度进行了分析研究。宋勃和高波(2007)研究了国际资本流动对房地产价格的影响，认为短期而言，房地产价格上涨吸引了外资的流入;长期来说，外资的流入推动了我国的住房价格上涨。刘莉亚(2008)就热钱对中国股市和房市的影响进行实证研究，发现热钱的涌入的确明显推动了住宅价格特别是豪华住宅价格的上涨。王元龙(2007)认为，从游资的流向来看，房地产领域是“热钱”流入的主要目标，目前国内对房地产的需求正处于上升阶段，高额的回报率吸引了大量热钱流入到房地产行业。杜辉等(2006)分析了热钱进入房地产市场的途径，认为一定数量的热钱流入可以增加房地产行业的融资，促进房地产市场的正常发展;但是大量热钱流入到房地产市场就会造成房价不断上涨，导致房地产市场产生泡沫。闫之博(2007)研究了GDP与FDI对房地产价格的影响，其实证结果表明GDP、FDI对房地产价格均有正向的推动作用，但GDP是主要影响因素。孟晓宏和李春吉(2006)分析了国际资本流入中国的现状和影响房地产的途径，并进一步分析了国际资本流动对房地产价格的影响。黎友焕(2008)认为人民币升值预期和中国房地产市场的高利润，吸引了越来越多的境外热钱流入到中国的房地产市场，抬高了房价并助长了泡沫，给中国房地产市场带来了巨大的风险。刘刚和白钦先(2008)从理论上分析了热钱对中国房地产价格的影响，并提出热钱影响中国房地产价格，进而威胁中国金融安全的三种传导机制。吕江林和杨玉凤(2007)认为境外资金大量流入到中国房地产市场，产生了“羊群效应”，引起大量民间资金纷纷跟风入市，推动了国内房地产价格的持续上涨。Michael F．Martin 和Wayne M．Morrison(2008)在中国热钱问题的研究中指出，有大量热钱流入到中国的房地产市场，推动了房地产价格的上涨。综合来看，目前关于热钱对房地产价格影响的大多数研究还主要集中在理论分析上，实证研究相对较少。
三、建立模型
本文应用模型检验国际投机资金对于房地产价格的影响，在房地产业健康发展的情况下，投机资金对需求的影响应该不显著，房地产需求的主要影响因素应该是消费者的购买能力。同理，投机资金对价格的影响应该也是不显著的，房地产价格应该由供给和需求共同决定。如果供给和需求对价格的影响也不显著，而前一期价格影响较为显著时，说明当前房地产业发展较为稳定，价格增长属于自然增长。
本文选取中国房地产市场数据进行模型检验，数据来源于《中国统计年鉴(1996—2009)》和国家商务部统计数据。由于中国房地产起步较晚，数据资源有限，而且为了使各指标的统计口径一致，选取1994—2008年度数据进行房地产市场供求分析。
首先测算游资最常用的办法，是用外汇储备增加额减去经常项目顺差和外商直接投资，再经适当调整，扣除正常的贸易转移支付利润汇出以及资金回调等因素剩余的就是“热钱”。“热钱”估计额=外汇储备增加额-货物贸易顺差-FDI。
本文使用Eviews估计联立方程，模型估计方法采用系统估计方法，参数估计时使用三阶段最小二乘法(3SLS)。在联立方程模型中，Demondt、Supplyt和Pt是内生变量，其余变量为先决变量。内生变量具有一定的概率分布，其参数是模型待估元素，它不仅影响整个系统，也受系统影响。外生变量对系统有影响，但不受系统影响。
对联立方程模型中任意一个方程，可识别的必要条件是q*≥p-1。其中，q*代表该方程不包括的先决变量个数，p代表该方程包括的内生变量个数，取等号表示恰好可以识别。可以知道方程组每个方程都满足可识别的必要条件。
在估计过程中，不断对参数显著为零的变量进行调整和剔除，计算结果如以下联立方程所示。房地产需求方程拟合的R2=0.994735，供给方程拟合的R2=0.965453，价格方程拟合的R2=0.993554。可以看出，方程拟合较好。
最终联立方程可以表示为：
Demondt=28385.3-67804.82PYt+4.480825St-5.16029Pt-1
Supplyt=-117864.3+52754.6RPt-1+23.4968Pt
Pt=5278.791-0.055754×Supplyt+0.064505×Demondt-28.00429×CPIt+0.267482×HMt
Qt=Min(Demondt,Supplyt)
陈进：国际投机资本对房地产市场影响的实证分析四、结论分析与政策建议
1.首先分析房地产市场的需求，对于需求方程来说，房价收入比的增加会降低对房地产产品的需求，居民的储蓄存款余额的增加会成倍增大对房地产产品的需求。目前推动我国房地产需求不断扩大的因素正是对房地产产品的购买力和投资能力，由于城镇居民可支配收入和储蓄增长速度很快，所以房价收入比所体现的房地产产品购买力(PYt越小，购买力越强)正在逐渐增强；在理论上，如果需求中泡沫成分很高，那么就会出现预期价格越高，需求越旺盛的现象。而方程中价格预期的作用也影响着房地产需求，由于预期的影响与需求呈反比变化，说明目前我国房地产中具有一定泡沫成分。
2.在供给方程中，房地产价格与造价比的增大会导致房地产产品供给的增加，因为房地产价格与造价比越高说明房地产产业的利润空间越大，这是十分符合经济学原理的。投资盈利能力和当期价格成为影响供给的主要因素，这与当前房地产市场供给存在的惜售现象十分吻合。所谓惜售，是指开发商为获得利润最大化，不愿意过早出售产品而有意识地控制销售量与销售速度，换句话说，也就是开发商故意把房子空置起来不卖。由于房价的不断攀升，开发商的惜售现象日益突出，主要表现在以下几个方面:一是在一定的销售周期内将销售分成多期进行，将较多较好的房子留在后面卖个好价钱;二是在预售前拿出部分商品房，留给公司关系户;三是在正式预售前进行内部发号;四是在正式销售时进行内部销售控制，适当保留部分好房源。这是人为制造房地产市场供求不平衡，使房地产供求信息不能准确反馈到有关政府部门，导致政府对房地产市场调控机制失灵。
3.分析房地产市场价格方程，可以看到CPI和热钱都是显著变量，CPI越低，人民币升值压力就会存在，游资流入的比例就会越大，房地产价格也就越高。根据上述模型，外国游资每流入100亿美元，房地产价格会提高27元/平方米。进入中国房地产业的外资一般分为“明”和“暗”两种，“明”的指纳入商务部外资统计范围的房地产业外商直接投资;“暗”的则指通过其他渠道进入国内房地产市场的境外资本，这就是方程中估算的“热钱”。这些游资绝大部分是在房地产市场购买房产，而不是进行实实在在的房地产项目开发，外国游资对房地产价格的影响是显著的，在目前中国还存在巨大的人民币升值压力，而且人民币汇率迟迟未达到预期目标的情况下，“热钱”流入房价节节高升的房地产市场，可以减轻长期滞留中国境内的成本压力，还可以获取房地产增值收益，一旦人民币升值至合适水平，这部分“热钱”即可套现撤出中国。抬高房价只是问题的一个方面，那些谋求短线炒作的海外基金，一旦人民币升值或楼盘增值后很快撤资，剩下盲目跟进的中小投资者可能无法应对骤然的波动，将危及中国楼市的稳定。所以如果投机资金在房地产市场中比重过高，房地产泡沫过于严重，到那时中国房地产将面临崩盘的危险。
在价格方程中，模型的估计结果显示需求对价格的影响要比供给更加显著(见相关估计系数的3SLS参数估计值)。这说明在中国房价加快城市化脚步的阶段对房地产产品的需求相比较于供给更加旺盛。
［参考文献］
［1］宋勃，高波．国际资本流动对房地产价格的影响［J］．财经问题研究，2007(3)．
［2］刘莉亚．境外“热钱”是否推动了股市、房市的上涨?［J］．金融研究，2008(10)．
［3］王元龙．房地产走势调查［R］．蓝筹地产评论，2007．
［4］杜辉，张建坤．热钱对我国房地产业的不利影响及对策［J］．中国房地产，2006(12)．
［5］闫之博．GDP与FDI对中国房地产价格影响效果的实证分析［J］．经济研究导刊，2007(1)．
(责任编辑：梁宏伟)