摘要：本文以我国沪深股票市场中1998年至2006年上市公司为研究对象，采用债务治理变量和公司业绩变量的年度增量指标，动态考察了债务治理效率。结果发现：债务治理效应在中国上市公司中不显著，债务比例与公司业绩之间表现为显著的负相关关系。研究结论支持债务治理效率悖论。
关键词：债务治理 公司业绩 悖论
一、引言
作为一种规范债权人与债务人之间债权债务关系的合约或制度安排，债务以其严格的合同条款从税收、破产成本、不对称信息、代理成本和合同成本等方面对由公司债务融资所带来的一系列利益冲突和委托代理关系具有治理效应。债务水平的提高，一方面使经营者与股东利益趋于一致，产生正的治理效应；但同时也使经营者更好地将自己防御起来，产生负的治理效应，出现债务治理悖论。债务治理效率问题正日益成为理论界与实务界的焦点问题。本文采用经过年度行业中位数调整的债务治理变量和公司业绩变量的增量指标进行动态分析，从债务结构变动路径的角度分析其治理效率，主要采用债务结构变量和公司业绩变量的年度增量指标进行动态分析，更直观地反映了债务变动度对公司业绩的影响程度；采用主营业务资产收益率作为公司业绩的代理变量，且样本量大，时间区间长，从长期而言操纵的可能性小，能较为真实地反映公司业绩；对实证分析中所使用的指标进行了年度行业中位数的调整，不仅控制了行业因素的影响，同时也控制了年度宏观经济因素的影响。
二、文献回顾及考察
(一)国外文献国外关于债务治理效率的相关研究可分为以下两方面：一是着眼于股东――债权人冲突对企业治理绩效的影响；二是强调债务的相机治理作用，认为债务可以减轻股东与经营者冲突，降低代理成本。Fama and Miller(1972)认为，当企业发行风险负债时，能够使企业价值最大化(股东与债权人财富之和)的经营决策却不一定能够同时使股东财富最大化和债权人财富最大化。Jensen and Meckling(1976)和Myers(1977)在对代理成本的研究中发展了该理论，明确提出了股东――债权人冲突对治理绩效的影响：资产替代和投资不足。Jensen and Meckinng(1976)认为，在债务比例较高时，股东/经营者将具有强烈动机从事那些尽管成功机会甚微，但一旦成功将获利颇丰的投资。因为如果投资成功，其将获得大部分收益；而若失败，则由债权人承担大部分费用。Myers(1977)则认为，当经营者与股东利益一致时，经营者将拒绝那些能够增加企业市场价值、但预期收益大部分属于债权人的投资。显然，负债削弱了企业对好项目进行投资的积极性，减少了企业现行市场价值。Smith and Warner(1979)也认为，如果经营者代表股东的利益，则发行风险债券企业的经营者有动力设计那些对股东有利、但损害债权人利益的经营策略和财务结构。他们将股东与债权之间的冲突归纳为四种来源：股利支付、求偿权稀释、资产替代和投资不足。进入20世纪80年代后，关于股东――债权人之间冲突的研究更为深入。不过，由于负债代理成本不易量化，相关研究多采用分析式研究方法，实证检验股东――债权人冲突对企业绩效影响的研究较少。Parrino and Weisbach(1999)运用模拟方法验证股东――债权人冲突确实存在，而且随企业负债水平的上升而加剧。
(二)国内文献国内学者近几年在借鉴国外文献的基础上也开始关注债务治理效率问题。于东智(2003)研究发现，我国上市公司债务治理失效，债务融资比例与公司绩效负相关。汪辉(2003)实证检验发现，总体上债务融资具有加强公司治理、增加公司价值的作用。童盼和陆正飞(2005)研究了企业债务来源与企业投资行为的关系，结果发现，不同来源负债对企业投资规模的影响程度不尽相同。杨兴全和郑军(2004)、陈耿和周军(2004)基于代理成本理论对企业债务结构进行了分析。张慧和张茂德(2003)的实证研究发现，流通负债对公司经营者业绩的提高起到了积极作用，由企业之间资金占用所形成的债务关系对公司所有者(股东)和经营者利益的维护有正面影响。
(三)文献考察综上所述，国外关于债务结构与治理绩效的实证研究起步较早，研究成果也较为丰富；国内学者在该问题的研究中进行了大量有意义的尝试，但关于中国上市公司的债务结构与公司绩效之间的关系尚未达成比较一致的结论。本文认为，以上明显不同的实证结果和政策诠释可归因于以下方面，希望在克服这些问题的基础上，进一步深入考察中国上市公司治理效率。其一，现有研究大多基于债务结构与企业绩效的横截面数据，从静态的角度分析二者的关系，鲜有对公司债务结构的变动度与公司绩效改进的动态关系研究，即缺乏纵向研究。本文采用债务比例变量与公司业绩变量的年度增量指标进行动态分析，从债务结构的变动路径来动态分析其治理效率，更直观地反映了债务的变动度对公司业绩的影响程度。其二，在公司绩效评价指标的选择方面，现有文献多采用Tobin’s Q和净资产收益率等指标，本文采用主营业务资产收益率作为公司业绩的代理变量。认为不宜采用Tobin’s Q和净资产收益率等指标，原因一是使用Tobin’s Q和市场回报等指标的前提条件是上市公司的市场价值可以被看作是其未来现金流量现值的无偏估计(Lang and Stulz，1994)，与以美国为代表的西方发达国家相比，中国股市的有效程度仍然存在较大差距，尚不完全具备采用Tobin’s Q和市场回报率等指标的条件；二是由于中国股市尚未成熟，存在过度投机的特征(换手率高、非系统性风险大)，流通股的价格波动较大，导致Tobin’s Q和市场回报等指标存在潜在偏差；三是净资产收益率是重要的监管指标，易受操纵。净资产收益率是中国证监会对上市公司进行首次公开发行(IPO)、配股(Right Issue)和特别处理(Special Treatment)的考核指标之一，上市公司对这一指标进行盈余管理(Earnings Management)的现象严重(陈小悦、徐晓东，2001；Chen and Yuan，2004)。与之相比，主营业务资产收益率具有以下优势：首先，主营业务资产收益率杜绝了通过非主营业务进行利润操纵的可能性，缩小了企业盈余管理的空间；其次，主营业务资产收益率代表了企业的核心竞争力，以此作为反映企业绩效的指标将使企业更多关注主营业务经营，可以促进企业提高经营管理水平和提升产品竞争力；最后，计算这一指标的分母为总资产，避免了计算净资产收益率时存在企业账面净资产很小甚至为负的情况。因此，本文采用主营业务资产收益率作为企业绩效的代理变量，且本文样本量较大，时间区间较长，从长期而言其操纵的可能性较小，能较为真实地反映公司业绩。其三，在行业因素的考虑上，现有文献多采用设置行业哑变量的方法。本文采用对实证分析指标进行年度行业中位数调整的处理方式。此种处理方式的优势在于，不仅控制了行业因素的影响，同时也控制了年度宏观经济因素的影响。不同行业公司面临的竞争激烈程度各不相同，国家法律法规的约束程度也不相同。
三、研究设计
(一)研究假设负债有助于减少代理问题，但较高的负债又与公司破产风险相关。从理论上讲，在一套有效的债务约束机制下，负债融资至少可以从以下四个方面降低股权代理成本、提高治理效率：首先，债务的本息必须定时、定额加以清偿，因此负债有助于抑制经营者随心所欲地支配现金以及在职消费和过度投资等道德风险(Jensen，1986)；其次，负债比例的增加能够相对提高经营者的持股比例，尤其是当公司能够获得足够的债务融资时，经营者可以通过减少股东的股权投资或回购股份来增加其持股比例，因此负债有助于强化对经营者的激励(Agrawal andMandelker，1987)；再次，债务比例将影响企业风险的大小和承担结构，当企业因负债而导致破产时，由于人力资本的专用性，经营者将比股东和债权人承担更大的风险，因此债务有助于促使经营者努力经营，降低公司破产风险(Grossman and Hart，1982)；最后，债务对公司所有权的状态依存性以及收购兼并和代理权竞争都有较大影响。近年来，随着我国国企改革、金融改革的不断深入，以及破产机制和退市机制的不断完善，初步建立了符合市场经济要求的银企关系，债务融资对上市公司的约束作用有了一定的加强。因此，本文提出如下假设：
假设：适当提高债务比例将有助于降低代理成本提高公司业绩
(二)模型设定为了检验本文提出的假设，建立如下模型：DCROA=β0+β1DEer+β2onVars+η
其中，DCROA为公司业绩的代理变量，用主营业务资产收益率(cROA)的年度增量DCROA来衡量，其具体计算方法为：DCROAt=CROAt－CROAt，其中主营业务资产收益率(CROA)=主营业务利润/每：末资产总额；DLev表示债务比例的年度增量，DLev=Levt－Levt－1表示债务比例的年度变化对公司治理效率的影响；β0为截距项；η为残差项。
ConVars表示控制变量，用来控制其他相关因素对公司业绩的影响。控制变量主要包括股权结构、公司规模、获利能力、公司成长性和年度变量。股权结构(DCR1，DZ，DTrad，DMShare)，作为企业所有权的表现形式，股权结构在很大程度上决定了公司治理效率。DCR1代表控股股东持股比例变化，用第一大股东持股比例CR1的变动数表示，即第一大股东当年末持股比例减去上年末持股比例，DCR1=CR1t－CR1t－1；DZ表示z指数的年度增量，即第一大股东持股比例与第二大股东持股比例比值的年度变化量，DZ=Zt－Zt－1；DTrad表示流通股比例的年度增量，DTrad=Trad1－Tradt－1；DMShare表示经营者持股的年度增量，DMShare=MSharet－MSharet－1。公司规模(SIZE)，用上市公司年末总资产的自然对数表示。公司规模是影响公司经营行为的重要变量，对治理效率的影响表现如下：一方面，大型公司能够享受规模经济和市场力量的好处，且受到投资者和证券分析师的更广泛关注，经营者非理性行为受到抑制，公司治理效率可能会高于小规模上市公司；另一方面，小型公司的经营者对战略性、经营性活动的控制能力更强。公司成长性(Growth)，用主营业务收入增长率表示。高成长公司投入的研发费用和营销费用可能较高，从而影响公司当前业绩。Demsetz(2001)认为，引入成长性变量是为了消除会计方面的盈余操纵。获利能力(ROA)，采用前一年度总资产收益率表示，获利能力是上市公司不同年度业绩存在较大差异的主要原因。另一方面，选择获力能力作为控制变量可用以控制对业绩进行回归分析中可能存在的股权结构内生性问题。年度(YEAR)，采用年度虚拟变量进行控制。不同年份的宏观经济环境可能存在差异，从而对公司业绩产生影响，用年度虚拟变量控制可能的宏观经济波动的影响。为了在研究中对宏观经济因素和行业因素进行控制，本文对债务变量和控制变量中的股权结构变量分别进行了年度行业中位数调整，即用公司当年的原始数据值减去该公司所在行业当年该指标的中位数，并作为各假设的检验基。行业的具体分类标准参照中国证监会颁布的《上市公司行业分类指引》，其中制造业按两级分类，其他行业按一级分类。
(三)样本选择本文的研究对象为1998年至2006年全部非金融类上市公司，在剔除数据异常(所有者权益为负)和数据不全的样本之后，初始样本包括6458个公司年度观测值；增量指标的研究样本为1999年至2006年的5286个观测值。样本观测值的所有测度数据均来自北京大学中国经济研究中心色诺芬(Sinofino)数据库，ECY析采用SAS9.13完成。
四、实证及结果分析
(一)描述性统计 (表1)描述了全部样本各原始指标的基本情况。就负债水平而言，Rajan and Zingales(1995)的研究表明，七国集团中各国的总资产负债率(账面值)分别为：美国58％、日本69％、德国73％、法国71％、意大利70％、英国54％和加拿大56％。本文全部样本的资产负债率的均值和中位数分别为47.68％和48.41％，说明我国上市公司的资产负债率偏低，这与我国债券市场不发达有关。从(表1)还可以看出，我国上市公司第一大股东持股比例较高，其均值和中位数分别为41.38％和39.63％，而z指数(第一大股东持股比例与第二大股东持股比例的比值)较低，说明与第一大股东相比，第二大股东的持股比例是很低的，即我国上市公司的股权制衡度总体而言较弱。此时，控股股东(即第一大股东)的激励和尽职程度就成为上市公司能否取得成功的关键。经营者持股比例较低，全部样本的均值和中位数分别为0.68％和0.02％，与国外相比，我国上市公司经营者持股处于较低的水平。据Morck，Shleifer and Vishny(1988)对1980年《财富》杂志评出的最大500家公司的研究结果表明，所有样本董事会持股比例的平均值为10.6％，Friend and Lang(1988)研究表明，美国公司经营者持股比例的平均值为19.9％。
(表2)显示了所有样本公司的主要变量之间的Pearson(Spearman)相关系数。DLev和DCROA显著负相关，表明债务比例的增加有助于公司业绩的提高。DCRl与DCROA显著正相关，表明第一大股东持股比例的增加有助提高公司财务治理绩效。
(表3)显示了模型的回归结果。模型1的结果显示，在控制了行业、年度、规模、以前年度公司业绩和公司成长性等因素的情况下，DLev的系数显著为负，表明债务比例的增长反而会 降低公司的治理绩效，这与本文的假设相悖。这说明可能债务融资的激励机制、监督机制和破产机制在中国没有得到充分的发挥，治理效率受到限制，具体体现在以下几方面：其一，债务的激励机制基本不存在。从描述性统计分析中可以发现，中国上市公司经营者的持股比例偏低，致使债务比例的变化对经营者收入的影响很小，债务激励经营者努力工作的治理效应无法发挥。其二，债权人的监督机制受到限制，上市公司的负债水平和债务结构不利于监督控制经营者。在本文的有效样本中，我国上市公司负债率的平均值为47.66％，低于发达国家，且中国债券市场尚不发达，上市公司的债务资金品种过于单调，债务主要来自国有商业银行。而国有银行作为债权人在监督约束经营者和参与公司财务治理方面存在着以下问题：(1)缺乏独立性。国有企业和国有银行之间不存在根本的利益冲突，也不存在相互制约关系，二者之间难以形成真正的、严格的债权债务关系。当前，商业银行仍然受到国家政策的干扰，缺乏监督控制上市公司的独立性。(2)我国的主办银行制度尚未起到应有的作用。在我国，主办银行单纯强调对企业的金融服务，忽略了对企业的监督控制；银企的合作协议一年签定一次，无法形成稳定的长期合作关系；银行对企业的贷款以短期贷款为主，银行不关注企业的长期发展，更无意参与企业的经营管理。(3)债务治理的破产约束机制无法有效发挥作用。由于缺乏有效的偿债保障机制、《破产法》的执行不力、破产制度不完善和相关法律法规不健全，以及行政干预等原因，不允许银行在企业经营不善时重组企业，中国上市公司赖账不还的现象大量存在，存在着银行为了收回贷款不得不继续放贷、从而形成了企业占用信贷资金的“人质”现象。由于上市公司赖账行为得不到相应的制约，债务治理的硬约束被软化，破产约束机制无法有效发挥作用，其对经营者的治理效应没有得到充分发挥。以上分析表明，我国银行作为债权人存在着“软约束”问题，负债不能给经营者带来经营压力。经营者为了增加自己掌握的资源和将来得到晋升的可能，普遍存在着扩大生产规模的动机，他们可能无视企业破产的风险，想方设法向银行借款，造成上市公司在负债融资中存在行政性和非理性行为。此外，在政府干预下，高负债并不意味着高风险，银行借款不仅没有给上市公司带来财务风险，而且成为上市公司具有很强行政后盾的体现，公司负债率越高，越不容易破产。政府经常扶持高负债国有企业和国家控股企业，致使公司的经营者不但不会因高负债而承受巨大的经营压力，反到因容易得到国家的政策性财政补贴而失去努力经营的动力(黄志忠、白云霞，2002)。
(二)稳定性检查样本质量是实证检验的基础。为保证研究结论的可靠性，进一步剔除噪音影响，本文对既有样本进行了如下选择：从样本总体中剔除1998年以后上市的公司；剔除非正常交易的sT(即特别处理Special Treatment)、PT(即特别转让Paaieu－lar Transfer)和退市的上市公司。经过上述操作后，研究样本包括4352个公司年度观测值。(表3)模型2显示了回归结果，实证结果与正文结果相同。此外，考虑到股权变动对业绩的影响可能会存在滞后效应，用滞后一期的业绩变化量进行回归，也没有使正文所得出的结论发生根本性的改变。
五、研究结论
本文根据1998年至2006年上市公司的数据对债务治理效率进行了实证检验。研究发现：债务的治理效应不显著，债务比例与公司业绩之间表现为显著的负相关关系。债务治理具有对经营者的激励效应、监督效应和约束效应，但由于中国上市公司经营者持股比例偏低和中国债券市场不发达，致使债务的硬约束软化、债权人监督机制不健全、破产机制未发挥作用，债务的治理效应没有充分发挥作用和影响。可采取以下政策：健全破产机制；加快国有银行的商业化改革，发挥银行在债务治理中的作用；大力发展债券市场，优化上市公司的债务结构等方面。
(编辑 赵琳琳)