摘要：本文以深沪市1995年至2008年所有A股上市公司为研究对象，通过使用Barth的收入、所有者权益与市场价值的回归模型，分析了经营性盈余、非经营性盈余与上市公司资本市场价值的相关性。结果表明：随着我国会计规则的逐步完善和健全，经营性盈余对资本市场价值影响最大，而非经营性盈余作用逐步降低，这与逐步完善的会计规则和逐步公开透明的证券交易法有关，而这些法规对抑制盈余操作，尤其是非经营性盈余操控起到了很大作用。
关键词：经营性盈余 非经营性盈余 资本市场价值定价 会计规则 会计质量
一、引言
如何对资本市场进行定价？这是自从有金融学和会计学研究以来，众多会计研究者经久不衰的研究主题。根据公认的观点，采用资本市场价值与公司会计信息的质量好坏呈正相关。本文试图通过使用不同模型对上市公司经营性盈余，非经营性盈余与资本市场价值的相关性，探讨我国上市公司在历经我国会计规则的变化时，资本市场价值是否会因为会计规则的变化所导致会计信息质量的变化而变化，尤其是经营性盈余与非经营性盈余。从不同的方法和模型来验证其它研究者们的结论。我国会计准则的变化主要分为四个阶段：第一阶段：1994年至1997年。1991年11月26日财政部下发了《关于印发（企业会计准则第1号――基本准则）（草案）的通知》，向全国广泛征求意见。1992年11月30日 正式发布了建国以来中国第l号会计准则《企业会计准则》，并决定自1993年7月1日起在全国正式实施。该规则基于历史成本，没有实质性的影响。第二阶段：1998年至2000年。从1992年《企业会计准则》发布以后，财政部即着手草拟制定具体会计准则，为保证准则质量，分别成立了国外、国内两个咨询专家组和财政部会计准则委员会。经过三年多的努力，1996年完成了30多个具体会计准则征求意见稿，分四辑印发各地征求意见。并于2008年执行。该规则增加了披露的要求，允许企业自行决定是否计提减值准备以及具体的计提比例，增加了企业自由选择的空间。第三阶段：2001年至2006年。2001年财政部先后修订、颁发了16项具体会计准则。该规则的重点是取消了公允价值，对于计入利润的项目进行限制。减值准备从四项增加到八项。明确了关联方非商品销售的利润计入资本公积。第四阶段：2007年至今 。2006年2月15日颁发38项具体准则形成企业会计准则体系。这些具体准则的制定颁布和实施，规范了中国会计实务的核算，具有重大变化。大量引入公允价值计量，基本与国际接轨，大大改善了中国上市公司的会计信息质量和企业财务状况的透明度，为企业经营机制的转换和证券市场的发展、国际间经济技术交流起到了积极的推动作用。本文主要考察了这些会计规则的变化如何影响公司会计信息和质量，进而影响公司的市场交易价值，前提条件是假定市场有效理论成立， 而且投资者们利用会计信息做为投资依据（其实在我国，投资者很少参照会计信息进行投资， 而且宏观政策对市场的影响很大），投资者能理性交易，市场能有效地反映集体智慧。而会计信息质量是根据Barth的模型，同时采用普遍的观点：高质量的会计信息是指会计计量和确认的及时性和稳健性。采用了营业收入与非营业收入和所有者权益如何反映出上市公司资本市场价值。先对主变量进行回归分析，然后逐步加入控制变量，虚拟变量和交叉变量进行对比分析和稳健性检验。同时对国企私企进行了探讨。
二、文献综述
（一）国外文献 Ohlson（1995）利用净收入和资产负债与市场价值的相关性来考察会计信息的质量与资本市场价值的相关性，开创了盈余与资本市场价值研究的先河，随后很多学者接踵而至，纷纷采用此方法对会计信息和市场价值进行研究。Barth（1998）采用了与此类似的模型对美国破产公司和风险大的公司进行了研究，同时还对美国其它公司根据行业和风险进行了分析。Ball（2003）对东亚四国（香港，新加坡，泰国和马来西亚）的会计收入与资本市场价值的研究表明：影响一个国家的资本市场价值主要是由该国的政治经济和市场机制决定，而不主要是由会计规则决定。
（二）国内文献 国内学者对收入包括正常盈余与非正常盈余）与资本价值的相关性进行了研究。注重会计准则的变化和会计质量与市场价值的关系。杜兴强等（2008）使用了净资产模型，盈余和应计项目度量法，以及盈余与资本市场度量法对会计规则的改变和会计质量，资本市场价值的关系进行了研究，发现我国资本市场价值受诸多因素的影响，政府的宏观政策，法制规则和市场机制等，高质量的会计规则并不一定带来高质量的会计质量和市场价值。这与Ball（2003）研究东亚四国的结论一致。
三、研究设计
（一）样本选取和数据来源 以上海和深圳二地A股1995年至2008年的年报数据交易为研究对象。这样会计规则变化的4个阶段的数据都有。并进行了如下剔除：金融类公司（153个），主要是此类公司的资本结构比较特殊；ST和PT公司，共1087个，这类公司的股票市场波动大，股票价值未必能真正反映会计信息；数据缺失，不能匹配的样本；最大值和最小值；B股，因B股是针对国外投资者。数据来源于国泰安经济金融研究数据库CSMAR的年度报告。
（二）变量定义 （1）主变量定义。第一，市场价值： Market Value（MVE）。公司市场价值是在有效市场理论成立的前提下，衡量公司的会计信息所反映的公司的价值的代理变量。但市场价值还受很多市场因素的影响，如整体市场风险，宏观经济政策等，同时也受公司的规模，公司资产结构和所在行业等因素的影响。这里根据Bart模型， 采用公司年度股票市场交易得出的市值， 但考虑到公司规模的影响， 将市值除以该公司的年内平均总资产（年初总资产和年末总资产的平均），以降低公司规模的影响。第二，营业性盈余/主营业收入： Operating income/Earnging （OINCOME）。是指企业的的日常生产经营活动收入，且是重复发生的，如销售收入。这里采用公司年度报表上的营业收入减去营业支出，同时，为降低规模效应的影响，将公司营业收入除以公司内平均总资产。第三，非营业盈余： Non Operating Income/Earning（NOINCOME）。是公司的非营业活动的收入减去非营业支出，一般情况下不会重复发生，如资产的处置等非经常性活动产生的收入。将收入分成营业和非营业，主要是基于我国公司会计盈余操作的普遍性，来考察上市公司是如何进行盈余管理的。 同样，为降低规模效应的影响，将公司非营业收入除以公司年内平均总资产。第四，所有者权益的账面价值： Book Value of Equity（BVE）。同理，为降低规模效应的影响，将公司年度账面价值除以公司年内平均总资产。（2）控制变量（Control Variables）。控制变量定义如下：公司规模： SIZE（Lnsize）。为减低公司规模效应，对公司规模取公司年初总资产的对数， 以使其回归结果较平滑。国内经济增长率：GDP（LnGDP）。股票市场受总体经济因素的影响，所以为降低次影响，加入了GDP对数作为控制变量。消费者物价指数：CPI（LnCPI）。通货膨胀对股票市场有一定影响，而消费者物价指数又是衡量通货膨胀的指标。所以加入此指标作为控制变量。ROE=净利润/所有者权益。ROA=净利润/总资产。（3）虚拟变量和交叉变量。对经营性盈余非经营性盈余和所有者的权利的账面价值分别设立虚拟变量， 以测量当这三者为负数时对公司市场价值的影响。经营性盈余的虚拟变量：如果经营性盈余为负数时， 也就是亏损时，OINCOME_Neg = 1，反之，则OINCOME_Neg=0。非经营性盈余虚拟变量：当 OINCOME （三）模型建立 采用Barth（1998）的价值评估模型：MVEit = a + b OINCOME + c NOINCOME + d BVE + e（模型1）。在模型中，可选择性的加入不同的变量（具体变量的加入见表说明），使用了下面的模型：（1）加入资产规模控制变量：
模型2：MVEit = a + b OINCOME + c NOINCOME + d BVE + LnSize+ e
（2）加入资产规模，GDP和CPI 控制变量：
模型3：MVEit = a + b OINCOME + c NOINCOME + d BVE + LnSize+ LnGDP+ LnCPI+ e
（3）加入资产规模，ROA 和ROE后：
模型4：MVEit = a + b OINCOME + c NOINCOME + d BVE + LnSize+ ROA+ROE+ e
（4）加入资产规模和3个虚拟变量后 （用于稳健性检验）：
模型5：MVEit = a + b OINCOME + c NOINCOME + d BVE + LnSize+OINCOME_Neg + NOINCOME-Neg + BVE-Neg + e
（5）加入资产规模，3个交易变量和他们的交互变量 （用于稳健性检验）
模型6：MVEit = a + b OINCOME + c NOINCOME + d BVE + LnSize+ OINCOME_Neg + NOINCOME-Neg + BVE-Neg+ OINCOME
*OINCOME_Neg + NOINCOME *NOINCOME - Neg + BVE *BVE-Neg + e
四、实证结果分析
（一）描述性统计 在剔除PT、ST，银行金融类股和一些极端值，以及B股和1994年前的数据后，共有11591个样本。其分布如下：私企占33%， 国企占70%， 按行业分类，制造业占60%左右。如（表1）和（表2）所示。（表3）是均值、标准差最大和最小值的统计列表，从中可以看出市场价值和ROE的波动性最大。
（二）回归分析 下面的回归结果是先用最基本的模型，也就是4大主变量――市场价值与经营性盈余，非经营性盈余和所有者权益的回归结果，然后逐步加入控制变量和虚拟变量进行回归。
（1）总体回归分析。从（表4）和（图1）可以看出，只用主变量――市场价值与经营性盈余，非经营性盈余和所有者权益回归的R平方30%，当加入规模对数控制变量后，R平方增加了8.4%， 到39%， 但加入控制变量CPI和GDP的对数后，其影响不到1%，所以在随后的实证分析中，就不再使用这2个控制变量。随后又加入控制变量ROE 和ROA，此时对R平方的提升只有2% 不到，而且还带来了多种共生性问题，使得ROA的VIF值达19.66， 而且对经营性盈余和非经营性盈余的VIF分别达到：8.11 和14.63。这是因为这2个控制变量都是由盈利作为分子，而且ROA的分母还是总资产，所以ROA与盈余的2个主变量很接近。因此在该文中的其它实证分析就较少采用此二变量。然后在加入控制变量资产规模的对数后，又加入3个虚拟变量――经营性盈余的虚拟变量OINCOME_Neg，非经营性盈余NOINCOME-Neg，所有者权益虚拟变量：BVE-Neg。其结果是对R平方提升了1.7%左右。但有个别虚拟变量不显著， 需要进一步检验。在上面的模型中，再加入交叉变量，经营性盈余*经营性盈余的虚拟变量OINCOME_Neg，非经营性盈余*非经营性盈余NOINCOME-Neg，所有者权益*所有者权益虚拟变量：BVE-Neg。回归结果是R平方提升了5%。总的说来，回归结果较理想，除个别情况，几乎所有的检测的P值都为0。说明这3大变量与市场价值关系很显著。经营性盈余的回归系数最大，其次是所有者权益，最后是非经营性盈余。可参见下面的分析。
（2）分年度回归分析。分年度回归分析结果见（表5）和（图2）。可以发现，会计信息与市场价值在不同的时间呈现波动性的相关关系，1996年的会计价值相关性最高，但此时的会计准则质量却比2001年和2006采用的公允价值的新准则的质量低。这结论与国内著名会计学者杜兴强采用P=a + b EPS + c BV + e （P 为股票价格，EPS为每股收益，BV 为每股净资产） 得出的结论可谓殊途同归。2001年至2006年系数低的原因可能是因为会计规则采用了历史成本，而不是公允价值来计量，所造成。而2007年系数较比2008年低，可能的解释是2007年的宏观政策导致了资本市场股价较高，而2008年股价是2007年的1/3， 这样造成了资本市场价值偏低，而会计信息变动不大，相比而言，会计信息的比例就偏高。杜兴强教授（2008）把造成这种差异的原因归咎于法制水平，公司治理结构和盈余操作。也与Ball对研究东亚四国得出的结论一致，那就是会计信息质量和资本市场价值不只取决会计准则的质量，更重要的是取决于政治经济和市场环境以及会计运作机制。
（3）按会计规则变化时间段的回归分析。按会计规则变化时间段的回归分析结果见（表6）、（图3）和（图4）。（图3）得出的结论与（图2）的结论一致。在会计准则质量低的1995年至1997年，其价值相关性却是最高，而相比其它时段的会计质量，1995年至1997年会计信息与市场价值的相关性却要好些，这与该阶段的会计规则质量低不一致。 除了上述所说的法制水平和市场机制等因素外，样本数量显著不对称（2001年至2006年的样本数量占55%， 而1995年至1997年的样本数量却只有8%）是否有影响，值得考虑。不过，会计准则质量被公认为高于2001年至2006年、1998年至2000年的阶段的2007年至2008年，其会计价值相关性高于这2阶段，与其会计准则质量一致。（图4）说明经营性盈余的相关性最高，其次是所有者权益。这与国内众多学者采用不同模型得出的结论一致。2001年至2006年期间回归系数偏小，这是因为该期间的会计规则采用了历史性成本计量，而不是反映市场价值的公允价值计量，使会计数据偏低所致。总的说来非经营性盈余系数最低，而且有时检验结果还不显著。1998年至2000年和2001年至2006年，这2阶段的非经营性盈余系数为负，说明该变量与资本市场价值呈负相关，这主要是新的会计规则和证券监管，使非经营性盈余的操控难度加大，尤其是2001年起，更为严格的会计规则来控制非经营性盈余操控。而2007年至2008年的数值较2001年至2006年高，可能原因是因为股票波动性大有关。
（4）按企业性质的回归分析。以总样本做为对照组，国企和私企分别与总样本，进行对比，分别观察国企或私企在这会计规则变化期间，与总样本相比，是否有着相似的影响。结果见（表7）和（表8）没有用国企和私企进行比较，以避免内生性问题，因为二者本来就不同。从（图5）可以看出，国企在会计规则变化的前3个阶段，受会计规则的影响与总样本相比，没有多大差异。但在会计规则变化的最近阶段， 也就是2007年起使用的公允价值计量法，国企的向上分散，正面影响大些，可能与其资产结构有关。（图6）把私企加入，可以得知，在前3阶段，国企和私企的受会计规则变化的影响接近，但从最近阶段来看（2007年至2008年）， 私企受会计规则的影响与总样本很类似，但与国企图形走势分散。其原因可能是因为国企资产规模比私企大几倍，采用公允价值后，其资产规模变化更多，极为不对称所致。从国企和私企的统计数据来看，规模调整后的平均市场价值MVE：国企是2.005997，私企2.295417，国企比私企的低10%左右， 但经营性盈余： 国企0.0529125，私企是0.0412428，私企却比国企高出20%， 而国企和私企的非经营性盈余和所有者权益的差异不大，在5%以内。但如果以未进行资产调整的数据来看：国企是：平均市场价值是5.07e+09，平均经营性盈余2.08e+08，平均总资产是4.36e+09，平均所有者权益是2.06e+09， 而私企的分别是：2.45e+09， 3.86e+07，1.64e+09，7.74e+09。从中可知国企在这些指标方面是私企的倍数。其不对称性不言而喻了。
五、结论
我国会计规则历经多年的变更和改革，会计规则作为一种法规也越来越完善，这无疑对会计的规范，会计质量的提升有一定的帮助。加之证券市场也越来越规范化，可以期盼的是会计信息与资本市场价值的相关性会越来越大。通过对经营性盈余和非经营性盈余与资本市场价值的相关性研究，从不同行业、不同会计年度、和国企私企角度，证实了此点。但是如果一厢情愿的认为只要采用了较高质量的会计规则，那资本市场价值和会计质量就会自动提高，其良好的愿望只能是以失望而告终。市场经济、完善的会计实务运作和监督执行机制，才是切实保障会计规则得以有效的执行，也才能迎来高质量的会计质量曙光。这就是Ball对东亚四国会计信息质量研究得出的结论。也是我国众多学者研究后得出的宝贵经验。如杜兴强，刘峰，蒋义宏等在研究会计信息与市场价值的相关性后提出的加强公司治理，建立健全公司管理机制和会计监督机制。同时，除了加强公司治理，内部控制外，还应提升职业道德水平和诚信制度。强化会计工作者的独立性，加大惩罚力度也是提升会计信息质量和资本市场价值的重要机制。最后，值得思考的是，所有用会计信息质量来衡量资本市场价值或Vice Versa是基于这一假设：投资者利用会计信息进行投资策略，而且是理性和有效的市场。但是在我国，一是市场受政府宏观政策影响极大，二是投资者普遍存在投机性行为，他们以所谓的技术指标，也就是图形作为投资的依据，而不是使用公司的基本面，也就是会计信息进行投资选择。很多人连公司做什么都不知道。在这种背景下，使用会计信息来衡量资本市场价值或有多少意义？相关性有多大？可靠性如何？而那些所有的资本市场价值与会计信息相关的所有模型都是基于市场经济、理性投资、成熟的资本市场，以及私有经济、健全的法制法规与有效的监督机制、政府较少的干预。利用这些模型是否适合我国的特定环境?
参考文献：
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（编辑 虹 云）