摘要：为适应市场发展和满足自身利益诉求, 2008年小天鹅与美的电器公布股权转让协议：美的电器受让无锡国联集团持有的小天鹅股，作为国内白电行业的佼佼者的美的赢得了投资者的关注和殷殷期待。本文从以下两个角度来研究美的并购产生的经济后果。利用资本市场的数据实证检验美的并购和整合的经济后果；对比分析美的并购前后财务指标变动趋势研究并购的经济后果。
关键词：美的公司 并购 经济后果
始于2007年的美国次贷危机到2008年演化为金融危机，而随着金融危机的蔓延和深化，境外各大证券市场股指大幅走低，欧美企业陷入严重的财政困难，投资者信心受挫，全球性的经济衰退开始显现。在此经济背景下，境外的企业并购活动显著降温。据全球最大的金融信息服务提供商汤森路透发布的《全球并购市场2008年第四季度回顾报告》显示，全球并购交易额结束了5年来的持续增长，在2008年同比下降了29.6%。特别是2008年第四季度，全球宣布的并购额比第三季度环比下降34.6%，与2007年同期相比更是降低37.1%。而与全球并购市场的低迷形成巨大反差的是，中国并购市场仍表现强劲。那么金融危机背景下，中国企业究竟该如何抓住机会、规避风险，是当前必须认真研究的问题。美的收购小天鹅业务成为中国企业在金融危机期间成功并购的一个范本。研究表明，收购对收购者来说蕴藏风险，信息不对称导致估价失实， 并购后整合变数更多。
一、文献综述
（一）并购经济后果研究方法综述 众所周知，并购交易往往会导致公司股票价格和财务指标产生不同程度的波动和变化， 因此并购经济后果一般会借助两个方法进行实证研究: 一是通过公司并购事件发生前后股票价格异常波动的方向来衡量企业绩效变化（ 称为事件研究法或非正常收益法），一般选择并购公告发布前后的时间窗口期， 计算累计超额收益率考察并购经济后果。国外公开发表的大量丰富的事件研究法成果， 结论大多支持被并购方能获得显著的超额正收益率， 而收购方则相反（Brunner，2002；Jensen & Ruback，1983）；二是财务指标法。财务指标法主要通过对比并购交易前后财务数据变化来分析并购交易的影响（Parrino&Harris），该方法主要采用单一财务（会计） 指标（Lang et al.，1989），或者建立财务指标评价体系来评价公司经营绩效（冯根福、吴江林，2001），从而进一步分析比较并购前后的绩效变化情况。
（二）并购经济后果文献综述 一般情况下，公司通过并购可以提高管理效率，从而可以提高公司的资产回报率（Healy， Palepuand Ruback，1992）。Dodde 和Ruback（1977）通过分析和研究了1973年至1976 年期间发生的172 次典型要约收购事件发现: 不论要约收购成功与否，在收购事件前13个月的时间里， 收购方股东能够获得相当显著的正超常收益率， 目标公司在事件发生日也能获得相当大的超常收益率。然而，Agrawal等（1992）及Magenheim和Mueller（1988）等人的研究结果均发现公司并购后的经营业绩有所下降。Langtieg（1978）的研究结果表明了公司并购后的业绩没有得到显著的提升， 尽管被并购企业股东获得了显著为正的超额收益， 但无论是从收购日前后3至5 日的短窗口还是从收购前后3至5 年的长窗口来看， 收购企业的股东财富都受到了显著的损失（ Jensen & Ruback，1983；Andrade et al.， 2001；Jarrell et al.，1988）。Gregg等（1989）通过分析1960年至1985 年之间发生的663 例成功并购案例后发现， 目标公司平均超额回报率超过20%; 并购方仅有1.14%， 但20 世纪80 年代发生的收购方样本的超额收益甚至出现了负数（- 1.1%）。由此看出， 并购的经济后果并没有一致的结论，协同效应假说受到了巨大的挑战。因此， 解释收购方并购后业绩滑坡的新理论也应运而生， 其中包括Roll（1986） 的自大假说，Jensen（1986）的自由现金流量假说以及Shleifer 和Vishny（2003）的套利假说。指出任何具有解释力的并购理论都必须考虑企业所处的环境制度的影响。诚然如此， 随着中国资本市场快速发展， 国内也出现了大量的并购重组案例， 为研究提供了丰富的样本。其中， 洪锡熙和沈艺峰（2001）分析了3个公司多次收购同一上市公司的案例后发现并购不能给目标公司带来显著的超额收益。李善民和陈玉罡（2002）对1999年至2000年间我国证券市场发生的349 起并购事件进行了跟踪研究，结果发现并购仅仅给收购方带来显著的财富增加， 而对目标公司股东财富的影响并不显著。基于西方成熟并购理论的基础上，国内学者从短窗口事件反应和长期财务业绩两个角度来实证检验我国上市公司的并购绩效，也却没有得出一致的结论，尤其是短窗口检验（李善民、陈玉罡，2002；陈信元、张田余，1999；高见、陈歆玮，2000），但通过以财务绩效为评价标准的研究却得到了基本一致的结论， 即在并购后公司长期绩效表现为先升后降或先平后降的明显特征（冯福根、吴林江，2001）。
二、美的并购经济后果分析
（一）美的并购经济后果: 来自于资本市场的经验证据 近年来并购事件特别多：从“美苏争霸”的“惊天大逆转”到国航狙击东航引进新加坡航空的暗战，从联想、宏基争夺gateway的亚洲第一之争到引起全国大辩论的“达娃之争”，但是成功的案例并不多。美的和小天鹅之间的并购交易能否逃出整合失败的宿命，目前定论尚为时过早，但面对资金、管理及市场等错综复杂的棘手问题，对于急于占据市场份额的美的而言，一切才刚开始。下面， 我们不妨先看看基于资本市场的经验数据分析美的并购前后的变化。（1） 美的“跑输”大市: 来自于资本市场描述性的验证。首先，有必要整体回顾一下美的股票价格长期走势，（图1）中清晰的描述了美的在（7／2007，6／2008）期间股票价格变动趋势。从（图1）中科明显看出，2008年2月因小天鹅收购事项磋商，停牌至2月22日（停牌前报收于46.69元），2月28日复牌开始股价一路下跌，最低曾达27.5元，跌幅高达40%，甚至“跑赢”了同期疲弱的上证指数的跌幅。尽管期间美的电器公布了2007年利润增长124.7%的年报，提出了每10股送5股派现金4元的高分配预案，并且在2月28日公告成功以16.8亿元的价格将小天鹅揽入怀中，但是诸多的利好似乎都无法掩饰美的电器复牌后被一度打至跌停的窘境。直至3月19日，美的电器的第一、第四大股东美的集团和开联实业宣布自动延迟即将到期的“大小非”解禁，大股东出面护盘方才止住了美的电器的颓势。看来， 投资者确实看空这起并购交易。再次，（图2）清楚地显示了（7／2007，6／2008）期间美的月个股回报率与A股指数回报率变动趋势，发现2008年2月末开始，美的个股回报率低于A股指数回报率。在宣布并购交易后， 显而易见， 美的暂时跑输“大市”行情。（2）美的逃离了赢家诅咒吗? 来自资本市场经验数据的进一步研究。在成长壮大过程中， 美的始终没有放弃努力寻找能将产品、客户和渠道完美结合的商业模式，并购小天鹅意味着美的一步优化和完善美的白色家电产业的战略布局，推动美的白色家电战略目标的实现，进而拓展盈利想象空间。并购故事能否说服并让投资者相信盈利的预期? 对美的而言， 挑战大于机遇。在研究之前，一般都假设市场能够反应信息， 股票价格可以反映所有公开的信息， 股价变化涵盖了公司大部分信息。基于信息效率的市场理论，可以通过分析并购期间的超额回报率来评价并购的经济后果。有研究结果表明， 并购消息通常会在事前泄露给投资者， 因此，如果事件窗口过小，就会错过并购事件早期的市场反应，窗口过大则会鱼目混珠， 无法得到与并购事件相关性很强的效应。将美的2008 年2 月28 日宣布并购定义为事件发生基准日， 以［- 5， +5］作为研究窗口期，由于公告前因重大事件停盘，剔除后的窗口期［2/28/2008， 3/5/2008］。计算美的相对于A股指数回归结果为Rmt=0.005592+0.959921Rat，见（表1）。据此，美的在［2/28/2008，3/5/2008］期间超额回报率均值-3.12%，累计超额回报率为-15.61%。再看看小天鹅在市场上的表现。以［3/1/2007，1/11/2008］作为正常回报估计区间，根据市场模型计算出小天鹅相对于A股指数的回归结果为Rmt=0.004877+0.847102Rat，见（表3）。据此，基于2月28日的［-10，+10］窗口期计算小天鹅相对于A股指数累计超额回报率为-23.05%。（表4）更直观地显示了［12/27/2007，3/13/2008］期间小天鹅股价日回报率、日超额回报率情况， 显示了投资者看空这一并购交易。
（二）并购经济后果研究：来自财务与非财务指标的经验证据 美的电器成功收购小天鹅后，整个国内白色家电，特别是洗衣机行业的市场格局不可避免地面临洗牌。 对此，主要从四个维度进行考察， 即盈利能力、现金产生能力、偿债能力（ 稳健性） 及营运能力的数据进行实证检验， 进一步分析美的并购后是否达到并购的预期目标，从分析中知道盈利能力、产生现金能力、稳健性和营运能力四个维度中大部分指标都处于弱化的趋势，反映盈利能力的成本费用率和主营业务利润率指标降幅相对较明显，成本控制难以产生协同效应。 从盈利能力角度来看，由于家电行业存在季节性，各季节的营业额存在较大差额，所以，我们对每年营业额的对比只有通过各季节的比较才具有可比性。2008年第一季度，美的营业额高达123.34亿元，相比2007年第一季度增长52.7亿元，每股收益及每股净资产2008年第一季度较2007年第一季度分别下降29.35%和42.91%，净资产收益率上升了22.89%。我们从（表5）中发现，影响权益净利润的3 个因素中唯独权益乘数上升带来了积极影响，另外两个指标则造成了负面影响，2008年第一季度销售净利率较2007年第一季度下降了39.8%。从环比增长趋势来看，可以计算出07年、08年各季度财务毛利率环增长率分别为0.000351、-0.0037、0.007717、0.006906、0.03502、-0.00648、-0.00625，主营业务利润率环比增长率分别为0.30394、-0.00561、-0.08641、-0.28841、0.44806、-0.05752、-0.028023大多数为负增长，“芝麻开花节节高”盈利性增长预期成为泡影。从稳健性角度来看，并购后08年第二季度的利息保障倍数较07年第二季度降低了34.15%，速动比率也呈下降的趋势。发现盈利性压力直接弱化了联想的偿债能力，放大了财务风险。基于此，利用Z模型检验美的的财务状况，即：Z=0.717X1+0.847X2+3.107X3+0.420X4+0.998X5
其中:Z――判别函数值
X1――（营运资金÷资产总额）×100
X2――（留存收益÷资产总额）×100
X3――（息税前利润÷资产总额）×100
X4――（普通股优先股市场价值总额÷负债帐面价值总额）×100
X5――销售收入÷资产总额
该模型将反映企业长债能力的指标X1和X4，反映企业获利能力的指标X2 和X3以及反映企业营运能力的指标X5有机地联系起来，通过综合分值来分析预测企业财务失败或破产的可能性.按照这个模式一般来说，Z值越低企业越有可能发生破产，通过计算某企业连续若干年的Z值就可以发现企业是否存在财务危机的征兆.阿尔曼根据实证分析提出了判断企业财务状况的几个临界值，即:当Z值大于2.9时，则表明企业的财务状况良好，发生破产的可能性就小;当Z值小于1.21时，则表明企业潜伏着破产危机;当Z值介于1.21和2.9之间时被称之为"灰色地带"，说明企业的财务状况极为不稳定。（表6）中发现并购前Z值降幅达29.47%，并后的情况也是雪上加霜，根据Altman的结论可以判断美的已经陷入所谓的“灰色地带”。
三、结论
中国是世界最大的经济体之一， 以购买力平价计算占美国经济的2/3， 并且很可能在今后5 年内超越德国和英国， 到2020 年将会超越日本（ 罗兰•贝格， 2005） 。而企业更应担当在世界经济舞台上扮演着举足轻重角色的历史重任。对借助并购扩大规模， 急欲国际化的中国企业而言， 带来“一落叶而知天下秋”的恐惧感。并购的确是一把双刃剑， 需要反思和理性分析。从全球来看，白电早已经是一个劳动密集型的产业了，在发达国家失去了发展的基础，都在向中国转移，关键是哪家中国企业可以抓住这个机会。美的的目标，就是要借机成为全球领先的白电制造企业。总的来讲，并购小天鹅是美的实现战略布局、改写行业竞争格局的一次战略性机会。当然，并购对于美的来说也不全是利好消息，收购小天鹅还面临品牌整合的问题，如何定位旗下的美的、小天鹅、荣事达这三个品牌，对长期习惯于单品牌运作的美的来说是一个新的课题。
参考文献：
［1］李善民、陈玉罡:《上市公司兼并与收购的财富效应》，《经济研究》2002 年第11 期。
［2］洪锡熙、沈艺峰:《公司收购与目标公司股东权益的实证分析》，《金融研究》2001 年第3 期。
［3］陈志武:《中国资本输出“昂贵”投资》，《新财富》2005 年第12 期。
［4］Langertieg，T.C，1978，“An Application of a Three- FactorPerformance Index To Measure Stockholder Gains from Merger”，Journal of Financial Economics，1978.
（编辑 梁 恒）