摘要：本文将会计信息质量作为影响公司投资效率的关键因素，以我国A股上市公司为样本，实证检验了中国上市公司的会计信息质量和投资效率之间的关系。结果表明，高质量的会计信息能够降低信息不对称，改善契约和监督，降低道德风险和逆向选择，提高公司投资效率。
关键词：会计信息质量 投资效率 投资不足 投资过度
一、引言
在新古典经济框架下，企业的投资是和最优化、最大化联系在一起的。然而在现实世界中，信息不对称的存在会使得企业投资不足，而经理人与股东之间代理冲突的存在会引发企业过度投资。张功富、宋献中（2009）对我国上市公司投资现状的实证度量发现非效率投资在我国普遍存在。目前对于投资效率的研究，基本上肯定了信息不对称以及由此引起的代理问题对投资效率有着很重要的影响。因此，公司股东必须寻求有效的治理机制来缓解公司中的代理冲突和信息不对称，提高投资效率。国外大量文献已经表明，会计信息由于其治理和定价功能，被认为是缓解公司中代理冲突和信息不对称的主要机制之一。Leuz and Verrecchia（2000）的研究认为会计信息质量作为一种有效减少信息不对称的制度安排，高质量的会计信息必将减少企业和债权人之间的信息不对称，提高投资效率；Lambert、Leuz and Verrecchia（2005）的研究表明提高公司透明度有比较重要的经济意义，如提高投资效率等。但是上述结论是以西方成熟资本市场为前提，即资本市场和公司治理相对完善、投资者理性和市场化的经理人等。建立在西方发达国家经验基础上的“高质量的会计信息可以提高投资效率”的观点是否适用于处于经济转型期的发展中的我国呢？目前国内这方面的研究成果非常少。因此，本文尝试在中国现实制度背景下对会计信息质量和投资效率的关系进行研究，以检验会计信息质量的改善能否显著提高上市公司的投资效率。本文将会计信息质量作为影响公司投资效率的关键因素进行实证研究，对高质量的会计信息提高投资效率的途径问题进行了初步考察。
二、研究设计
（一）研究假设 高质量会计信息能通过改善契约和监督，降低道德风险和逆向选择来提高公司投资效率。随着我国资本市场的不断发展和会计准则的不断完善，我国投资者已经对不同信息披露质量的公司具有差别行为。
（1）会计信息质量、信息不对称和投资不足。Stiglitz 和Weiss（1981）详细分析了因信息不对称的存在，在资本市场出现需大于供的信贷配给现象，导致投资不足的产生。股东和债权人事前的信息不对称导致债权人的逆向选择行为，造成内外部融资成本差距，从而导致投资不足；而当企业的债务超过项目的NPV时，事后的信息不对称又会使得股东道德败坏，放弃投资项目的动机，引发投资不足问题。可以看出，当公司的信息披露达不到要求时，会导致投资者的逆向选择和道德风险行为，从而增加公司的筹资成本，导致投资不足。而相关的研究表明高质量的会计信息质量能够提高投资者对上市公司的估计精确度，缓解信息不对称带来的道德风险和逆向选择问题，降低外部融资成本，提高我国上市公司的投资效率。如于富生和张敏（2007）研究表明债务成本与信息披露质量显著负相关；于李胜和王艳艳（2007）的研究以应计质量作为信息风险的替代变量，研究结果表明提高应计质量能够降低权益资本成本。因此，提出假设：
假设1：在其他条件一定的情况下，高质量的会计信息可以改善投资不足，上市公司的会计信息质量和投资不足负相关
（2）会计信息质量、代理成本和投资过度。现代企业中所有权和经营权的分离，导致经营者的剩余索取权和经营控制权比例不对称，从而产生代理问题。信息不对称的存在使得股东难以观察和监督管理者的行为，管理者有充分的动机利用其掌控的资源，将企业的自由现金流量用于攫取个人私利：增加在职消费、建立个人王国……导致过度投资；在我国由于资本市场中小投资者的利益保护机制不够健全，大股东以牺牲小股东的利益来实现私人收益的“隧道行为”也会导致非效率投资。而会计信息具有治理功能，即除了降低公司融资成本外，还有助于对投资项目的选择、减少经理对投资者财富的侵占，提高股东的监督能力，降低公司的代理成本。欧阳凌、欧阳令南和周红霞（2005）通过模型推导发现在信息不对称时，股权分置制度下低质量企业表现出更多投资过度行为；Verdi（2006）实证研究表明财务报告在缓解代理成本上扮演着非常重要的角色，财务报告质量与过度投资显著负相关；Bushman and Smith（2001）发现会计信息主要通过三个渠道来实现对企业业绩的影响：对好项目或坏项目的选择、减少信息不对称和通过公司治理机制缓解代理问题。因此，提出假设：
假设2：在其他条件一定的情况下，高质量的会计信息可以抑制过度投资，上市公司的会计信息质量和过度投资负相关
（二）样本选取和数据来源本文拟研究2007年至2008年A股上市公司投资效率和会计信息质量的关系，所需数据来源于巨灵金融服务平台和国泰安研究服务中心。按照以下原则对样本进行了筛选：剔除金融、保险类及房地产业上市公司。因为这类公司行业特征、运用的会计制度及资本性支出特点与一般公司差异较大；为了避免异常值的影响，剔除被ST、PT公司以及净资产为负和相关数据不全、异常的公司。最终使用样本为866个，其中2007年472个，2008年394个。行业分类标准为中国证监会的《上市公司行业分类指引》。本研究所使用的统计以及数据处理软件为Excel2003和SPSS15.0。
（三）模型建立与变量定义本文拟建立如下模型对假设进行检验：
（1）被解释变量投资效率的衡量。本文的被解释变量是投资效率（Overinv和Underinv）。目前实证研究中，关于企业微观层面投资效率的衡量以模型推导为主，且是从非效率投资的角度来衡量投资效率的。如Vogt（1994）的现金流与投资机会交乘模型，以交乘项（CF*Q）的系数来判断公司是投资不足还是投资过度、Titman、Wei and Xie（2004）运用当年投资与该年度之前三年投资的平均值之间的差异减1作为非正常投资的替代变量、Hovakimian（2006）运用公司资本支出和公司在同年度同行业平均资本支出之差作为评估公司过度投资还是投资不足的替代变量等等。这些衡量方法对投资效率的衡量要么是间接暗示性的，要么计算的投资效率与企业投资效率的定义有一定的差异。Richardson（2006）在公司投资影响因素研究（Hubbard，1998）的基础上，提出了公司投资期望模型，以模型的残差作为公司非效率投资的度量。尽管Richardson 研究主要关注过度投资与公司自由现金流量的关系，但此后该模型被迅速应用到公司投资效率及相关问题的研究中。Richardson（2006）模型可以直接度量特定公司和年度的投资效率，避免了投资效率的难以度量性，为微观层面企业的投资效率研究做出了极大的贡献。本文即借鉴Richardson（2006）模型对我国上市公司投资效率进行衡量。Investi，t=?茁0+?茁Q（托宾Q=市场价值/重置成本）。由于我国上市公司的市场价值和重置成本数据难以获取及托宾Q在中国股票市场缺乏有效性，因此本文换用营业收入增长率作为成长机会的替代变量；另考虑到我国资本市场与发达国家资本市场相比，成立时间比较短，故没有将公司上市年限包括进来；?着i，t为回归残差，若小于0，表示投资不足，用Underinv表示；若大于0，则表示投资过度，用Overinv表示。该模型的一个假定条件是，上市公司整体投资行为正常，不存在系统性非正常投资现象；否则，在使用模型残差计量投资过度和投资不足时，容易产生系统性偏差。为了控制模型的系统性偏差，将模型的残差按大小等分成三组，并剔除中间一组，然后将残差最大的一组作为投资过度组，将残差最小的一组作为投资不足组，对上述模型进行分年度和分行业回归，运用回归残差的绝对值来度量特定公司的投资效率。回归残差绝对值越大，上市公司投资效率越低。
（2）解释变量会计信息质量。本文的解释变量是会计信息质量AQ。为了使抽象的会计概念更加具体明晰，实证研究中，学者们采用了各种各样的替代变量对会计信息质量进行了衡量。魏明海（2005）从盈余质量、价值相关性、及时性、可比性、披露质量和透明度六个侧面回顾了会计信息质量的经验研究。而盈余质量是会计信息质量关注的重点，会计信息的首要任务就是要强调盈余的质量水平，因此，本文主要从盈余质量角度来衡量会计信息质量。Bhattacharya、Daouk & Welker（2003）提出了三个衡量盈余是否透明的指标，包括盈余激进度、损失规避度和盈余平滑度。国内外学者大多借鉴盈余激进度和盈余平滑度作为对会计信息质量的衡量。本文借鉴这一思想，以盈余激进度作为会计信息质量的替代变量，并采用操控性应计来反映盈余的激进度，操控性应计越大，盈余就会越激进。在我国，企业为了实现IPO、配股或增发，往往有动机通过操控应计利润来实现其目标。因此，用盈余激进度作为衡量上市公司会计信息质量将会有较好的效果。盈余激进度是指上市公司延迟确认损失（费用）而加快确认收入的一种倾向，其结果表现为应计利润的增加。 本文应用Jones模型计算的操控性应计数来衡量上市公司的盈余激进度。Jones（1991）将非操纵性应计利润看作是营业收入和固定资产规模的函数，Dechow、Sloan 和Sweeny（1995）随后提出了修正的Jones模型，将应收账款的变动额从营业收入变动额中扣除。但是，修正后的模型忽视了无形资产和长期待摊费用对非操纵性应计利润的影响，而对部分上市公司尤其是科技创新型公司而言，技术因素在公司的成长发展中发挥着很大的促进作用；新企业会计准则中长期待摊费用核算的主要是固定资产的改良支出和大修理支出，从本质上也属于固定资产范畴。因此本文加入了无形资产和长期待摊费用两个项目。夏立军（2003）的研究发现，在我国采用综合样本估计特征系数所获得的结论优于分行业样本估计的结果。因此，本文采用综合样本而非分行业样本对模型进行回归分析其中：NDAi，t为i公司第t年的非操纵性应计利润（None discretionary Accruals）；Ai，t-1为i公司第t-1年末的总资产；?驻REVi，t为i公司第t年的营业收入变动额；?驻RECi，t为i公司第t年的应收账款变动额；PPEi，t为i公司第t年末的固定资产；IAi，t为i公司第t年末的无形资产和长期待摊费用之和；?琢1、?琢2、?琢3、?琢4为特征系数，根据以下模型（4）数据回归取得：着i，t…（4）。其中TAi，t为i公司第t年的总应计利润（Total Accruals）；?着i，t为残差，代表各公司t年的操纵性应计利润。本文对于总应计利润额TA的计算采用现金流量表法，即：TAi，t=NIi，t-CFOi，t。NIi，t为i公司第t年的净利润；CFOi，t为i公司第t年现金流量表中经营活动现金流量。则操纵性应计利润DA（Discretionary Accruals）为：DAi，t=TAi，t-NDAi，t。由于操控性应计数的可能为正，也可能为负，为了便于理解，以其绝对值乘以-1，作为盈余激进度来反映上市公司的会计信息质量。该值越大，代表会计信息质量AQ越高。
（3）控制变量。根据相关文献的研究方法，本文选取现金流变异性、代理成本、高管薪酬、控股股东性质及股权集中度等作为检验模型的控制变量，同时设置年度和行业虚拟变量，变量含义见（表2）。第一，现金流变异性FV。Verdi（2006）的研究发现现金流变异性越大，越易导致非效率投资，本文引入该变量控制现金流波动性对投资不足和投资过度的影响；第二，企业性质State。大量的文献研究认为，国有性质企业倾向于推进非效率投资；第三，代理成本越严重，非效率投资现象越严重。本文选取管理费用率M和大股东占款T作为代理成本的替代变量。袁建国（2009）研究发现：管理层大量的在职消费和大股东占款均会在一定程度上导致上市公司投资资金短缺，由此会削减公司资本投资。因此，预期管理费用率和大股东占款越高，非效率投资就会越严重；第四，高管薪酬Pay。辛清泉等（2007）在对经理薪酬和资本投资关系的研究中发现，当薪酬契约无法对经理工作努力和经营才能做出补偿和激励时，容易诱发管理层机会主义行为，从而导致公司非效率投资；第五，股权集中度（FSHR）。我国属于新兴资本市场，中小投资者的利益保护制度不够健全，大股东更倾向于利用其股权优势侵占上市公司或其他外部股东利益。因此，利用股权集中度变量控制这一影响。
三、实证结果分析
（一）描述性统计 （表3）描述性统计结果显示，投资不足（投资过度）类型的样本数有413（453）个，占总样本的48%（52%）。会计信息质量AQ的均值（中位数）为-0.0681（-0.0444），公司投资不足的均值（中位数）为0.6971（0.5653），而投资过度的均值（中位数）为0.8687（0.5786）。这表明我国上市公司样本中投资过度类型的样本比重更大，且投资过度类型样本中非效率投资现象也更严重。
（二）相关性分析（表4）相关系数显示：投资不足（过度）都与会计信息质量负相关，且Spearman相关系数为-0.133（-0.058），初步表明高质量的会计信息有助于减少投资不足，抑制过度投资，提高上市公司投资效率。PanelA中会计信息质量AQ和代理成本M和T的相关系数分别为-0.041、-0.109；PanelB中相关系数分别为0.000、-0.042，初步表明会计信息质量和代理成本基本负相关，意味着会计信息质量可以在一定程度上缓解代理成本，进而提高投资效率。Panel A和B中解释变量间的Spearman相关系数都比较低，说明研究的检验模型不存在较大的多重共线性问题。
（三）回归分析 （表5）报告了会计信息质量对公司投资不足和过度的影响，其中B和D包含了所有的控制变量。回归结果均显示，就上市公司整体而言，会计信息质量与投资不足和投资过度均在1%水平上显著负相关，进一步表明高质量的会计信息能通过降低信息不对称，缓解契约双方间的道德风险和逆向选择，从而减少投资不足、抑制过度投资，提高公司的投资效率。A、B、C、D四组回归结果均有力地支持假设1和假设2。
（四）敏感性分析本文执行了如下敏感性分析：一是为了避免因变量与解释变量间潜在的同期性偏见，对解释变量采用滞后一期的数值，重新对检验模型进行了回归；二是以非正常投资作为投资不足和过度投资的替代指标，以经营费用率=（营业费用+管理费用）/营业收入，作为代理成本的替代指标重新对检验模型进行回归。经过上述处理后，回归结果与前文研究结论没有实质性差异，表明本文的研究结论具有较强的稳健性。
四、结论
本文研究表明，高质量的会计信息通过降低信息不对称，改善契约和监督，降低道德风险和逆向选择，提高公司投资效率。本文存在一定局限性，首先，在投资效率的研究中，有融资约束假说和代理成本假说，而本文的研究尚未对其进行区分；其次，本文的研究已初步表明会计信息质量与代理成本负相关，可以在一定程度上通过缓解代理成本来提高投资效率。可以进一步考虑对会计信息质量提高投资效率的途径进行研究；再次，除了本文控制的影响投资效率的因素外，还有其他未考虑到的因素，可能会对本文的研究结果产生一定的影响。
参考文献：
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［11］Jensen M.C. Agency costs of free cash- flow， corporate finance and takeovers. American Economic Review， 1986.
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（编辑 虹云）
注：“本文中所涉及到的图表、公式、注解等请以PDF格式阅读”