摘要：当前上市公司自愿披露的信息是否存在明显的信息噪音？本文以契约理论、信息不对称理论、信号理论和有效市场理论等为支撑，借鉴国内外研究方法和结论，对我国上市公司自愿披露的信息进行了信息噪音实证研究。结果显示：上市公司自愿披露的信息不存在明显的信息噪音。
关键词：上市公司 自愿披露 信息噪音
一、引言
当前，信息披露制度已成为各国证券市场法规和条例的核心内容之一，是确保证券市场健康发展的重要前提。会计信息披露的目的在于向企业主利益相关人提供对投资、信贷与监管等决策有用的信息。当投资者对上市公司信息披露质量不满、证券市场面临整体“诚信”危机时，资质优良、业绩不俗的“好”公司有动力通过自愿性信息披露突出自身竞争优势，以期提高信息披露质量，增强投资者对公司未来成长的信心。然而，有一种观点却认为，“强制披露的信息很多都是虚假信息，存在严重的信息噪音，自愿披露的信息岂不更糟”。事实真是如此？当经营者与所有者不存在信息不对称或获取信息成本较低时，财务报告的信息噪音主要表现为经营者不可控因素的多少；当经营者与所有者之间存在信息不对称时，财务报告信息的噪音不仅表现为经营者利用信息不对称对财务报告信息的隐瞒程度。因而，对信息不对称的控制程度在很大程度上影响财务报告信息噪音的高低。财务报告的信息噪音如果太大，投资者将会自动去寻找其他的信息来源，这种信息来源必须能够排除信息的大量噪音。上市公司的自愿信息披露降低了资本市场信息的不对称，那么，这些自愿披露的信息是否也存在明显的信息噪音？从目前关于自愿信息披露的理论研究成果来看，主要的观点集中在：财务信息自愿披露程度提高有助于提高资本、资产和其他资源的配置效率，降低交易成本，有助于形成契约上的信息公告解决机制。Ferkrat，Carla & Petroni（1999）研究发现，自愿信息披露的目的是将有关公司核心能力的信息传输给外部投资者，使投资者了解公司现在或潜在的竞争优势，强化投资者对公司竞争优势的理解，相信公司的未来并作出投资决策。Newson & Deegan（2002）发现上市公司自愿性信息披露的主要目的在于体现公司的“核心能力”和“全球竞争化策略”。关于自愿披露程度的实证研究，主要是从公司治理结构方面研究对自愿信息披露的影响。L.L.Eng和Y.T.mak（2003）在以新加坡的158家上市公司为样本进行实证研究时发现，独立董事比例与公司的自愿性信息披露水平呈负相关关系。Anil K.Makhija和James M.Patton以在捷克上市的43家公司为样本进行研究时也发现，公司股权集中度越高，自愿信息披露程度越低。本文将采用Ohlson提出的模型用实证研究的方法从市场反应层面来探讨上市公司自愿披露的信息是否存在明显的信息噪音
二、自愿信息披露的理论基础及动因分析
（一）理论基础 契约理论、信号理论、信息不对称理论和有效市场假说为自愿性信息披露奠定了理论基础。（1）契约理论。契约理论分为交易费用理论和委托代理理论两个主要分支。其中，交易费用理论侧重于研究企业与市场的关系；而委托代理理论侧重于研究企业内部的权利结构与代理关系。但都遵循企业是一系列契约的联接这一共同的思想。（2）信号理论。根据信号理论，企业的内部人比外部投资者更为直接地了解企业未来的现金流量、投资机会和盈利能力等信息，只有通过适当的机制向市场传递这些信号，向外部投资者表明企业的真实价值，才能获得良好的发展机会。同时，投资者才会理性地利用这些信息对公司发行的证券进行定价。业绩好或股票价格被低估的上市公司基于自身利益会更多地进行自愿披露，以向市场传递有关企业未来发展的准确信号，从而显示公司的实力或表明公司的股票定价是偏低的，通过信号传递将其与那些业绩较次的公司区分开来。充分而可信的披露将减少投资者对公司前景判断的不确定性，愿意以较高的价格购买公司的股票，继而引起公司市场价值的提高，而那些业绩较差、股价被高估的公司则不会有动力进行自愿披露表明未来真相。（3）信息不对称理论。信息经济学指出，信息是经济决策中必须依赖的因素。一般来说，相关信息越多，决策的准确性和科学性就越高。然而在交易过程中，通常是一方拥有的信息多于另一方拥有的信息，这就是信息的不对称。现实生活中信息不对称现象比比皆是，最为典型的就是“柠檬市场”。在证券市场上，同样存在着信息不对称及其导致的逆向选择问题。股东（委托人）无法观察经理的全部行动，也无法充分了解经理的能力，而只能获取关于经理行动和能力的不完全的信息。这样，经理等内部人员就拥有了更多、更准确的企业的现在和未来的信息，也即存在内部信息。尽管按照有效市场理论，在一个半强式有效的市场，股票价格将会较充分反映所有可公开获取的信息，但内部人仍能拥有比外部投资者更多的关于企业真实质量的信息，从而能够利用信息优势赚取超额利润。投资者由于不能充分了解企业机会和风险的信息，因而不能正确地对企业做出评价，进行正确的投资，从而发生逆向选择，导致市场资源配置的低效率。但另一方面，投资者又是理性的，将意识到内部信息存在的可能性，但由于不能区分企业的质量，因而就会采取与旧车买主一样的决策，降低愿意支付的购买股票的价格。其结果是，如同旧车市场一样，证券市场将会变得无效率或萎缩，而且由于不对称信息的存在，投资者和信贷者将会要求更高的资本报酬，以补偿其风险或进行财务分析的成本，导致企业筹资活动的困难和资本成本的上升。（4）有效市场假说。有效市场假说最早是由美国学者法码分别在1965年和1970年发表的两篇文章中提出的，有效市场假说是指经济管理活动所依托的资本市场是健全和有效的，而在一个有效的市场上，投资者都能迅速、完全和准确得到有关某项商品的全部信息，进而根据这些信息对该商品作出明确的判断，以决定是否购买该商品以及以合理的价格购买该商品。按照这一假设，商品价格能够完全反映一切公开和非公开的信息。同时，社会资本也在追逐价值的过程中达到帕累托最优。证券市场的有效性对财务报告来说有一个重要的启示：有效证券市场是与会计信息的充分披露紧密联系在一起的。如果一个公司的经理人员拥有公司的相关信息，并且能以少量成本，或无需成本将其披露──除非已能确认投资者已从其他信息渠道中获取该信息──经理人员应及时将这些信息予以披露。更一般地说，经理人员应披露对投资者来说收益大于成本的信息。原因是两方面的：首先，市场有效性意味着当投资者竭力提高自己对未来收益的预测时，会使用所有可获得的相关信息，这样，新增加的信息就不会被“浪费”掉。其次，公司披露有关自己的信息越多，公众所知道的也就越多，这样就增加了投资者对证券市场的信心。
（二）上市公司的信息披露动因分析 无论是公司自身还是证券市场进化都为自愿信息披露提供了动因。（1）公司主动披露动力。第一，合约动机。契约是界定缔约各方产权（经济权力）的工具，根据现代契约理论，由于个人的有限理性、外在环境的复杂性和不确定性、信息的不对称性和不完全性，契约当事人或契约的仲裁者无法证实或观察一切，这就会造成契约条款的不完全性。当然，即使是完全契约也不能保证代理人完全遵守契约的规定，按委托人的意愿办事，这取决于代理人的违约成本与违约收益的比较。而委托人也需要考虑激励收益与激励成本相比是否划算，这些都决定了合约的签订过程是委托代理双方多次博弈的结果，一旦合约得到双方认可，代理人便会自愿披露信息，以告知委托人自己的守约情况，这样委托人与受托人之间的雇用合约成为自愿信息披露的内在动机。第二，市场动机。首先是经理市场的竞争。竞争性的经理市场和兼并市场，是促使企业自愿披露有关信息的重要原因。在竞争性的经理市场上，能力强的经理将获取高报酬和更多的提升、求职机会。因此，经营良好的企业的经理倾向于披露更多的信息，以显示其才能。Fama认为，竞争性的经理市场对经理施加了有效的压力，如果一个经理经营企业不善，那么在经理市场上，其个人资本就会贬值，市场会根据过去的表现计算出这个经理将来的价值，经理要顾及长远利益，不得不选择企业价值最大化的策略，否则便有被其他经理人取代的可能。在这种压力下，企业经理逃避责任的可能性就将减少，会自愿披露信息来揭示自己的工作成绩，从而证明自己的工作能力。因而，即使企业的经营一般，其管理当局仍有可能自愿披露有关信息，以维护其在经理市场的信誉。其次是产品市场的竞争。如果公司的产品市场是完全竞争的，那么这种竞争将会对经理人员形成压力，如果产品市场是垄断的，则经理们的压力较轻。假定同一产品市场上有许多企业，他们的生产成本都是不确定的，通过市场竞争，产品市场的价格不仅包含了被考虑企业的成本信息，还包含着其他企业的成本的信息。如果被考虑的企业的所有者与经营者是分离的话，那么，只有经营者才知道企业的成本，而所有者并不知道，现在产品市场的价格可以向所有者提供这一信息，这就迫使经营者向所有者提供公司的成本与信息。这样产品市场的竞争就成为经营者主动披露信息的动因之一。最后是资本市场的竞争。资本市场竞争的实质是对公司控制权的争夺，主要形式是敌意接管。在现代市场经济中，虽然每一个投资者在某一个公司的股份很小，不足以对经理实行有效的监督，但由于股份可在证券市场上自由买卖，分散在千百万人手中的股份就可能被集中起来。如果经营不善，企业的股票价值就会下跌。于是，有能力的企业家或其他公司就能用低价买进足够的股份，从而接管该企业，赶走在任的经理，重新组织经营，获取利润。如果该企业的经理不想让自己经营的企业遭此厄运，便只好选择企业价值最大化作为经营目标。同时披露企业的经营业绩以便吸引更多投资者的资金注入，所以资本市场的竞争也成为经营者主动披露信息的动因之一。（2）证券市场进化需求。第一，机构投资者的兴起。机构投资者资本雄厚，可以雇佣专门人员评估上市公司信息披露质量，能够建立各种各样的投资组合以有效分散风险。强制性信息披露制度的一个重要作用就在于帮助中小投资者发现并投资于高质量低风险的证券。随着资本市场中机构投资者比重的增加，强制性信息披露制度的重要性不断下降。第二，证券分析师的出现。证券分析师在市场信息的传播方面扮演着重要角色。证券分析师有三个基本职能，第一，从发行人以外的渠道搜集有关公司证券价值的重要信息，如利率、消费者偏好、人口变动趋势等影响公司股价变动基本走势的信息。第二，证实、比较上市公司披露的信息，以防止恶意欺诈并消除偏见。第三，通过与公司经理人员的定期沟通获取信息。定期沟通是上市公司经理人员自愿性信息披露的一种形式。对于经理人员而言，它的好处在于能够通过证券分析师将“适意”的信息泄露到市场同时回避可能的诉讼风险。证券分析师通过与经理人员的沟通对公司的现状有更深刻的了解，从而更准确地预测公司未来。第三，资本市场的全球化。经济全球化导致了资本市场的全球化扩张，企业融资模式由内部转向外部，企业为吸引更多的资本，需提供更多的更透明的信息。普华永道的“不透明指数”调查报告表明，一个国家（地区）的透明度与其资本成本之间存在直接的关系，透明度越高，其资本成本越低。（3）理论及实务的推动。第一，理论推动。20世纪60年代掀起的实证会计学研究浪潮，促进了有效市场假说的发展。该假说认为市场是充分理性的，能够对市场做出迅速、恰当地反应，也即市场不仅关心利润，而且关心利润的形成过程，因此会计信息并非三张报表可以涵盖，必须通过附注和补充说明书的形式做充分披露。该假说的一个推论是：会计信息不过是资本市场上关于企业价值信息中的众多来源的一种，即会计信息竞争假设。要在资本市场上更具竞争力，就必须提高会计信息的质量和含量。在这种压力下，会计职业界自身就有一种动力去扩大信息披露的范围。第二，实务推动。会计信息供给的推动。信号理论是1973年在研究就业市场时提出的，1986年首次运用到公司的会计信息披露上，发现质量较好的公司为了在资本市场上显示自我，有动力自愿地披露更多的信息，他们通过传递信号将其与那些较次的企业区分开来，股票价格将会上涨，企业将吸引更多的投资。由于资本的稀缺性，资本市场的竞争性，加上产品市场和经理人市场的竞争，所以企业管理当局自然产生自愿披露相关信息的动力。
三、研究设计
（一）研究假设自愿披露信息是经理人员主动与投资者沟通的信息，反映了经理人员的真实动机。同时，更多的信息披露也减少了经营者与所有者之间的信息不对称。因而，提出如下研究假设：
H0：自愿信息披露水平高的上市公司，其自愿披露的信息不存在明显的信息噪音
（二）样本选取本文以深、沪两地上市公司2008年年度报告全文为研究对象，选择深、沪市共200家上市公司为样本单位。其中，选择100家为所有上市公司中自愿披露最好的公司，另外100家为所有上市公司中自愿披露最差的公司。这些样本公司不包括：2008年被ST、PT的公司，因为ST、PT公司财务状况异常，而主要考察的是正常经营状态下的自愿性信息披露；属于金融类和房地产类上市公司，因其业务和风险揭示具有特殊性，证监会对这两类行业的上市公司的信息披露有专门的规定；2008年更名的公司。因为公司更名，经常是因为被并购或重组，其主营业务往往会发生变化，为考虑主业经营的连续性和稳定性，要把研究期内更名的公司扣除；2008年新增的上市公司。因为证监会对刚刚上市的上市公司的信息披露有专门的规定；年报公布日应不包括可能引起股价发生超常波动的投资、融资和人事变动等其他信息。选取的200家样本公司的行业分布见（表1），可以认为本文的样本选择具有较强的行业代表性，不存在行业选择偏差。
（三）变量和模型 本文对自愿披露的信息噪音研究将采用Oh-
lson提出的模型：RRit=a0+a1Eit+e。式中，RRit为自愿披露年度的原始股票投资收益（raw returns）（需进行相应复权复息处理）， RRit=（Pi，t-Pi，t-1
+Di，t）/ Pi，t-1，Pi，t-1表示2007年上市公司年度报告公布日的收盘价格，Pi，t表示2008年上市公司年度报告公布日的收盘价格，Di，t=每股现金股利+Pi，t*（送股比例+配股比例）-每股配股价*配股比例；Eit为经年初股票价格折算的每股收益水平（即除以年初的股票价格，其目的主要是为了消除股票的市盈率差异），Eit=每股收益/2007年上市公司年度报告公布日的收盘价格。
四、实证结果分析
（一）描述性统计 由（表2）的描述性统计结果可知，自愿披露水平高的100家上市公司平均股票投资收益以及折算后的平均每股收益均高于自愿披露水平低的100家上市公司，这说明业绩好的上市公司有动力更多披露信息，以减少与投资者、债权人之间的信息不对称。另外，在对样本进行统计时还发现，这些自愿披露较好的上市公司大多来自规模较大、业绩较好的公司，特别是在不同证券市场发行不同种类股票的上市公司更倾向于更多自愿披露信息。
（二）回归分析由（表3）发现，无论是全部样本组，还是高自愿披露水平组和低自愿披露水平组的亚样本，其方程和Eit的系数均通过了1%的统计显著性检验，说明我国上市公司自愿披露的信息并不存在明显的信息噪音，自愿披露水平较高的一组的Adj.R2较自愿水平低组的Adj.R2略高，进一步说明了上市公司进行更多自愿披露信息并不是为了影响股价，造成资本市场上更多的信息噪音，而仅仅是通过充分的信息披露以让投资者和债权人了解更多有关公司的信息、减少对公司前景的不确定性。
五、结论
对我国上市公司自愿披露的信息噪音进行了实证研究。结果显示，高自愿披露水平组的平均股票投资收益和折算后的平均每股收益均高于低自愿披露组的平均股票投资收益和折算后的平均每股收益；三组样本的回归方程和Eit的系数均通过了1%的统计显著性检验，说明我国上市公司自愿披露的信息根本不存在明显的信息噪音，自愿披露信息纯粹是为了提供更多信息给投资者，以减少资本市场上的信息不对称。
参考文献：
［1］李玉萍：《网络环境下的企业社会责任信息披露影响因素研究》，《软科学》2009年第6期。
［2］童杰成：《上市公司自愿性会计信息披露的质量监控研究》，《生产力研究》2009年第14期。
（编辑虹云）