［摘要］2010年底央行两次上调一年期定期存款利率来缩小货币供应量，抑制通胀，但利率的上调同时会引起资本项目的顺差，从而引起人民币升值和外汇储备的增加，降低货币政策的有效性。基于这一角度对我国基准利率调整政策的有效性进行分析，并提出相关开策建议。
［关键词］基准利率调整；汇率；外汇储备；有效性
［中图分类号］F832.2［文献标识码］A［文章编号］1002-2880(2011)02-0128-02
一、引言
由于2008年金融危机，我国央行采取的双松货币政策，导致2009年货币的高投放和信贷的快速增长，2009年11月居民消费价格指数CPI由负转正，12月通胀率进一步攀升的同时工业品出厂价格指数PPI则首度由负转正；到2010年通货膨胀现象更为显著，众多专家学者预计2011年初CPI指数上涨幅度将会达到5%。虽然人民银行仍然实行适度宽松的货币政策，但为面对国内的物价上涨，稳定经济金融运行，2010年10月20日，中国人民银行决定即日起上调金融机构人民币存贷款基准利率，一年期存款基准利率由现行的2.25%提高到2.50%；一年期贷款基准利率由现行的5.31%提高到5.56%。同年12月26日，央行再次对一年期基准利率进行调整，上调2.5个百分点。这一调整是否会产生预期的效果，取决于其是否会缩小整个社会的信贷规模，从而减缓物价上升速度，甚至降低物价水平。本文基于开放经济汇率与外汇储备角度对我国基准利率调控物价政策的有效性进行分析。
二、理论基础及研究现状
货币数量论认为货币供给的快速增长是通货膨胀的基本原因。央行一般采取紧缩的货币政策来减少货币供应量，包括提高法定存款准备金率和再贴现率、公开卖出债券等。调整存贷款基准利率也是利率未完全市场化国家缩小货币供应的措施之一。在封闭经济体中，基准利率的上调意味着投资收益的增加，即投资成本的上升，从而居民更愿意将货币存入银行，企业将更为慎重地进行金融决策；同时，债券价格将会下降，投资者资产缩水，将会减少支出，这就会使货币流通速度减缓，基础货币减少，最终缩小整个社会的货币供应量。但在开放经济条件下，一国的货币政策效果将不仅取决于该国国内社会经济体制与政策传导机制，同时还受到外国经济政策的影响，即克鲁格曼所提出的“三元悖论”理论。
国内外对汇率与外汇储备对通胀的影响已有一定的研究。Heller(1976)基于全球视角，以货币数量论为基础，认为国际储备可以通过货币供给间接对物价水平产生滞后的影响。Lin and Wang(2005)在中央银行对外汇市场进行干预的前提下研究了东亚五国外汇储备的变动和通货膨胀之间的关系，指出如果汇率效应大于货币冲击效应，外汇储备的增加就会引发通货膨胀。国内学者的研究总体上延续了上述研究思路。张鹏、柳欣(2009)参考Lin and Wang(2005)的模型对我国外汇储备增长的通货膨胀效应进行了分析，认为短期内外汇储备的增长会对通货膨胀产生一定的正向冲击。陈碧琼、何燕(2009)在综合考虑物价、货币供给、外汇储备、进出口贸易、利率、汇率等的基础上，构建了物价波动国际传导机制的理论模型，并且通过实证检验证明在长期和短期内，外汇储备的增长都会对通货膨胀产生正向冲击。
三、定性及数据分析
(一)基准利率调整对外汇储备的影响
利率的上调将会引起国外资本流入，资本项目出现顺差，外汇储备增长。我国现实行的是强制结售汇制度，这就使央行成为银行间外汇市场最大的接盘者，从而形成国家的外汇储备，而央行又以外汇储备作为发行基金，外汇储备的增加必将引起货币供应量的增长。另外，虽然我国的汇率制度是有管理的浮动汇率制，但为保持人民币汇率的稳定，央行将会在外汇市场抛本币、买美元，这就反过来使市场上人民币供应量增加，再加上我国货币不能用于国际流通，这些增加的货币只能在我国内部进行消化，这就会降低利率调整政策的效果。
自1996年5月1日起我国开始了长达7年的降息，一年期定期存款利息由10%左右逐步降到1.98%，直到2004年10月29日，央行才开始采取升息策略，基准利率一度升至4.14%。但2008年金融危机爆发后，为刺激国内经济，央行再次开始降息，直到2010年底，在不到70天的时间内两次调整基准利率。而自1993年起，除个别月份外我国外汇储备均呈现上涨趋势，从201亿美元上涨到近16500亿美元，平均每年上涨2.36%。在基准利率下调的时期，我国外汇储备平均年增长率为1.75%左右，而在基准利率上调的时段，年增长率为2.7%，特别是在基准利率调整后，外汇储备变动最为明显，例如2007年央行6次上调利率使当年外汇储备增长率为3.05%。
(二)基准利率调整对汇率的影响
在开放经济条件下，如果其他国家利率不变，一国基准利率进行调整将会引起国际资本的流入，若该国实行的是市场利率，则其利率将会回归未调整之前的水平，降低货币政策效果，而如若该国实行的是固定利率和浮动汇率制，这将导致外国资本的不断涌入，使本币供不应求，推高本币汇率和本国资产价格，最终引起通货膨胀。我国目前实行的是固定利率政策，基准利率由央行制定，同时2005年起我国开始实行有管理的浮动汇率制度，所以基准利率的上调将会使人民币面对不小的升值压力。
2005年汇改后，人民币兑美元汇率经历了几乎近5年的上涨趋势，从2005年7月21日8.2765的中间价一路上升到2010年12月31日6.6229的中间价，并且当日的钞买价和汇买价更是降到了6.6000以下。在人民币升值过程中，主要经历了两个保持增长的阶段：一是2005年7月我国汇改到2008年7月前后，而这段时期也是我国基准利率持续保持增长的时期，一年期定期存款利率从2.25%升至4.14%。其中2007年存贷款基准利率更是上调了6次，这也使2007年为人民币兑美元升值幅度最大的一年。二是2010年底，也就是最近央行两次调高基础利率。
(三)汇率与外汇储备对物价的影响
汇率和外汇储备变动对物价水平的影响主要通过以下两个方面。一方面，外汇储备随着国际收支顺差不断增加，引起商业银行在中央银行准备金的增加，即基础货币的增加，基础货币的增加又会通过货币乘数导致货币供应量成倍地增加。当货币供给大于货币需求时便会引起物价的上涨。另一方面，汇率的变动一是会引起进口商品价格的变动，从而带动国内一般物价水平的变动；二是会引起进口原材料、初级产品以及中间产品等价格的变动，从而带动国内生产成本的变动，导致国内一般物价水平的变动；三是通过间接传导机制影响物价水平，如货币工资机制、生产成本机制、货币供应机制、收入机制、替代机制、预期机制和债务机制等。其中，汇率又会通过外汇储备对物价水平产生影响，即央行为维持汇率稳定而卖出本币造成外汇储备增加，引起基础货币增加。
四、结论及政策建议
综上所述，央行对基准利率调整的政策效果会由于汇率和外汇储备的影响而降低。为实现预定的政策目标，可以采取以下几种策略：第一，可以采取多种货币政策工具调节经济。为防止货币供应量随外汇储备的增长而增长，可以进行公开市场业务回收市场上过剩的货币，或发行央行票据调节商业银行超额准备，从而降低货币乘数。第二，加快人民币国际化步伐，这意味着人民币可以在境外流通并成为他国的储备货币。我国不少周边国家是自然资源丰富、市场供应短缺的国家，人民币流出境外，可以缓解中国自然资源短缺、市场供应过剩。并且，还可以减少央行外汇储备增长压力，转移外汇风险。第三，逐步取消强制结售汇制度。在这一结售汇制度下，央行需要不断买入商业银行卖出的外汇，带来外汇储备的不断增长，造成人民币不断升值的假象，引起国际游资的不断进入，对央行货币政策的独立性有很大的牵制。
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(责任编辑：梁宏伟)