摘要：本文从股东价值理论和利益相关者价值理论的争论入手，对价值管理理论进行回顾和总结，提出未来价值管理应向多样化、简约化、柔性化方向发展，而价值动因的识别应该更加系统化和微观化。
关键词：VBM 股东价值理论 利益相关者价值理论
一、引言
现代意义的企业价值管理（Value Based Management）是在股东价值理论与利益相关者价值理论的较量中产生并不断发展完善的。自1963年斯坦福研究所提出利益相关者概念以来，利益相关者理论的影响逐渐扩大。在20世纪60年代，已经有许多公司接受利益相关者理论的基本观点，开始关注员工福利、社区利益并且积极履行社会责任。企业关注股东以外的利益相关者利益的行为激起了理论界对股东价值的重新关注，以往被限制在学术圈的股东价值的思想发现了一块肥沃的土壤并且随着财务咨询的活跃而溢出（Michel Aglietta，2008）。一些被Wheeler & Sillanpaa（1997）称之为“公司劫掠者”的小公司和金融家联手，掀起了一场“股东价值保卫战”，将并购矛头对准了那些善待利益相关者的大公司。这次并购自美国20世纪70年代中期开始，一直到垃圾债券市场崩溃才宣告结束。股东价值理论支持者认为这次并购将导致公司行为的持久变化，尤其是对那些顽固的、自我防护的管理者，杠杆收购能够促进公司的变化，这为公司的CEO提了个醒。要么通过改善公司业绩来提高公司的股价，要么面对敌意收购的威胁。然而，从利益相关者价值角度看，这次并购浪潮带来的几乎是整个经济世界的动荡。在这次动荡中，无论是公司、管理层、普通员工还是股东几乎没有人完全是受益者，员工大量失业、管理层被解雇、股东长期利益受损。为了避免被敌意并购，公司的首席执行官们“只操心把红利分给股东们，或者通过每股收益和股票价格的上涨来增加他们的收益。……过分强调价格―收益比，不惜以牺牲对将来必要的投资为代价，结果是首席执行官们保持免于被接管的最低安全限度，……却使公司面临竞争性的攻击、迅速的衰败和最终被合并的命运”（Freeman，1984）。同时，“这样的直接后果是给社会责任留下更小的空间，使权利更加集中，对资本市场的长期投资更少，而对短期要求给予更多的关注和重视”（Wheeler & Sillanpaa，1997）。并购浪潮的这种结果引起了人们关于企业价值评估的深入思考。理论界和实务界均看到了以会计数字对公司价值进行评估所带来的短期利益取向。1994年，Jim Mc Taggar正式提出Value based management（简称VBM）这一术语，现代意义的价值管理理论逐渐发展起来。根据Ittner and Larcker （2001）的研究，规范的VBM应该包含六个基本步骤：选择能够导致股东价值提升的特定的内部目标；选择与实现选定目标相一致的战略和组织设计；识别具体的业绩变量或价值驱动因素，给定组织战略和组织设计，他们确实能够在公司创造价值；发展行为计划，选择业绩指标，并且在价值驱动因素分析中优先识别的基础上设定目标。评估行动计划的成功性并且引入组织的和治理的业绩评价。对组织内部目标、战略计划和控制系统根据现有结果进行持续性的评估，如果需要就修正他们。而当前价值管理理论的发展主要集中在业绩衡量指标设计、价值驱动因素识别以及价值管理模型设计等领域。
二、价值管理理论发展回顾
（一）业绩衡量指标发展回顾 1986年，Alfred Rappaport提出公司价值等于未来自由现金流量的现值，确定了以自由现金流量为基础的企业价值评估方法。然而，未来现金流量的折现方法在实物中因其操作困难，多为评估公司所采用，实务界需要更加简单的方法来引导价值管理实践。1989年Finegan提出了“经济增加值”（EVA）的术语，并经斯图尔特咨询公司的Joel Stern 和 Bennett Stewart在接受《财富》杂志采访时宣传推广后，这一建立在剩余收益基础上的指标引起了人们的广泛关注。为了克服EVA指标单期评价时的短期倾向问题，斯图尔特咨询公司又推出了市场增加值（MVA，Market Value Added）的概念。然而，EVA指标中，收益被定义为NOPAT（net operating profit after tax），受折旧方法和资产使用年限的影响，与ROI一样会随着时间的过去而增加，即使经营业绩不变（Strack &Villis，2002）。瑞典学者Erik Ottosson和Fredik Weissenrieder（1996）提出的现金增加值（CVA，Cash Value Added）弥补了EVA的缺陷。CVA指标的目的是从股东角度持续衡量公司价值的增加。即从现金流开始，对战略投资和账面投资加以区别，并认为只有五年的平均现金增加值指数的折现值等于或大于l，才意味着创造了价值 （马格丽特・梅，2002）。20世纪90年代，波士顿集团还提出了投资现金流回报（CFROI）的概念。Wheeler & Sillanpaa （1997）曾评论道，“EVA就是芝加哥学派自由市场理论的一个产物。这些方法都没有考虑到执行官更广泛的责任：带动真正的经济活动，保障所有利益相关者的生计和企业的生存和发展。与之相适应的，还需要其他一些衡量业绩的措施”。Strack&Villis（2002）也认为这些概念（EVA、CVA等）依然更多的集中在投资资本上，很难解释和管理在今天服务经济和知识经济中的价值创造现象。雇员、顾客等这些新的价值创造资源在当前被广泛使用的资本导向的经营控制标准中没有发挥任何作用。进而他们提出了能够将顾客、供应商以及员工等主要利益相关者纳入其中的实物资产价值提高器（RAVE，Real Asset Value Enhancer）来实现EVA或CVA的增加。RAVE不仅增加了顾客、供应商和员工三个价值维度，还建立了三个维度同EVA或CVA数量上的联系，能够更加有效的将顾客、供应商和员工管理与企业最终财务目标结合起来。但RAVE只是在价值管理中引入了利益相关者管理的元素，是利益相关者价值理论的最初表现，但指标本质上依然服务于股东价值最大化。Freeman （1984）、Blair （1995）、Donaldson and Preston （1995）在内的利益相关者理论学者普遍认为，企业决策应该是平衡所有利益相关者的利益，而不仅仅是最大化股东的利益。Jensen同意企业价值管理必须要考虑利益相关者利益的观点，其在对利益相关者价值管理中的多重经营目标批评的基础上提出了“进步价值最大化”的理念，并有“当经济中所有公司企图最大化自身总价值的同时，社会福利也达到最大”的著名论断。然而，Jensen的进步价值最大化，必然是建立在市场强势有效的基础上，以股东价值最大化与社会福利最大化统一说来解决利益相关者价值最大化的问题，这实际上依然是股东价值最大化的有效捍卫。从价值管理业绩衡量指标的发展历程中可以看出，从单纯的股东指标，到重视包括股东、顾客、供应商和员工等更加广泛的利益相关者指标，价值管理理论在股东价值理论的基础上吸收了部分利益相关者理论元素，呈现出理论融合的趋势。
（二）价值驱动因素识别发展回顾 在Ittner and Larcker （2001）提供的价值管理理论框架中，价值驱动因素是价值指标的细化，也是设定目标、制定行动计划的基础。Copeland（1994）指出，价值的根本驱动因素就是投资资本回报率、企业预期增长率。Alfred Rappaport（1986）通过贴现现金流量模型揭示出企业价值的七大驱动因素：销售增长率、销售利润率、所得税率、固定资本增长率、营运资本增长率、现金流量时间分布和加权资本成本。Morin & Jarrell（2001）指出EVA指标暗示了企业价值的三个基本动因：一个公司未来现金流量的数量、时间和风险。Strack&Villis（2002）认为，除了这些以投入资本为基础的动因外，还应该对顾客价值增加值、雇员价值增加值以及供应商价值增加值分别进行价值动因的识别。他们提出价值动因分析可以分为五步：评估现有指标；度量新的指标；价值驱动树；场景/行动分析；实施报告系统，并认为这五步不仅能够分析出价值驱动的显性因素，还能找出价值驱动的潜在因素，如顾客价值增加值的潜在动因包括回头率、取消预订和应答率等。但这些驱动因素主要是从股东价值的角度出发得出的，而利益相关者理论的发展使得利益相关者管理对于企业价值创造不可或缺。蒋茵（2003）认为企业价值的影响因素不仅包括“物要素”，更主要的还在于“人要素”，企业价值含量中除了包括实物资本的财务价值外，还应包括人力资本价值和良好治理结构的价值含量。尹美群（2008）认为，企业价值动因不应该仅锁定企业内部资源，她在借鉴Kathandaraman等（2001）的价值网模型的基础上，认为除了传统的价值动因外，顾客价值、核心能力和企业间关系是在供应链竞争时代的价值动因。Wheeler & Sillanpaa （1997）在其著名的《The Stakeholder Corporation》一书的导论中写到：我们相信，纳入利益相关者忠诚的关系的发展今后将成为决定企业活力和成功的最重要的因素，提出了利益相关者关系作为价值动因的重要观点。Lougee & Wallace（2008）提出企业社会责任声誉也是企业价值驱动因素。可见，在价值动因方面，单纯的股东价值驱动因素正在向更加关注利益相关者价值动因的方向转变，由完全的财务指标转向关注客户、供应商、员工管理，甚至直接将利益相关者关系、社会责任声誉等作为价值驱动因素，显示了利益相关者理论对股东价值导向的价值管理的影响。
（三）价值管理模型发展回顾 价值管理模型的构建是价值管理理论中最富成果的领域之一。Morin和Jarrell（2001）在《Corporate Value：Driving Shareholder Value》一书中，提出了一个包括公司战略、公司理财和公司治理以及公司价值四个基本模块的完整的价值管理模型。Morin和Jarrell认为通过这四个基本模块，企业可以有效的实现股东价值最大化。流行较为广泛的价值管理模型还有麦肯锡管理模型、德勤价值管理模型、阿尔弗雷德・拉帕波特价值管理模型、加利・阿什瓦斯价值模型等［。这些模型虽然各有侧重，但对股东价值最大化的价值管理目标则达成了一致。Liu和Leung（2002）提出了一个“软性价值管理模型”，模型包含利益相关者投入、利益相关者价值、潜在的价值矛盾、目标、行为和项目产出结果五个组成部分。其中，投入代表了利益相关者通过过去的经验、未来的希望、当前实际环境所形成的个人价值；目标是被个人价值系统所支撑的、对高业绩的特殊性需要；价值管理被描绘为受环境中内部和外部输入触发所导致的决策制定程序，这个程序决定了结果；而价值管理系统的输出变成了对其他系统的输入。Liu和Leung的贡献在于：一方面将利益相关者因素引入价值管理中，明确了利益相关者与价值管理目标互动的影响机理，另一方面软性价值管理模型是一个循环体系，能够有效体现出企业长期价值的塑造过程。我国学者在价值管理模型方面的论述也十分丰富。杜胜利（2003）在总结了国内外CFO的理论和实践的基础上，提出在经济全球化和信息时代的市场经济中，CFO要扮演五大角色，并相应地从17个方面构建CFO管理模型及价值管理系统框架，称为“CFO17BM”。汤谷良、林长泉（2003）结合我国实际构建了价值型财务管理模式。罗菲（2007）构建了一个以股东价值目标为基础，考虑期权，涉及财务驱动因素和非财务驱动因素、包括战略制定、战略实施和业绩评价在内的一套价值管理模型。利益相关者理论的支持者侧重于以利益相关者价值最大化为目标来构建价值管理模型。Freeman（1984）提出了利益相关者管理模型（SHM模型），从理性、程序和交易层面阐述了在战略制定以及执行过程中应该如何将利益相关者考虑在内。Freeman 和Liedtka（1997）重新阐释了利益相关者的概念，提出了利益相关者资本主义模型（Stakeholder Capitalism Model），并认为利益相关者资本主义代表了公司的最好状态。我国学者王乃静（2005）将价值链理论和价值分析理论结合起来，提出了“全面价值管理”的概念，并设计了“现代制造业中的价值创造型企业”的框架。该框架中的价值包括企业社会价值、顾客价值和企业产品价值。社会价值的提出体现了利益相关者理论的基本思想。 综上可见，国内外价值管理模型已经开始在一定程度上接受利益相关者理论，将股东以外的利益相关者纳入到模型中，并且从利益相关者价值的角度探讨价值管理问题。然而，从利益相关者理论支持者的角度看，在价值管理模型中适度引入利益相关者因素的做法还不够，关键的问题是企业最终价值应该是实现利益相关者价值最大化，而非仅仅是股东价值最大化。但遗憾的是，到现在为止，利益相关者价值依然是一个定性的“平衡说”，尚未有量化的办法，这对于以利益相关者价值最大化为目标的价值管理体系的构建是十分不利的。
三、价值管理理论未来发展趋势
（一）价值管理目标的多样化 Wheeler & Sillanpaa （1997）曾指出：生态学的主要原则就是多样化是生物界力量的源泉。在任何地方，其物种越少，它彻底崩溃和毁灭的可能性就越大。不同实体间的相互依赖性是现今许多生态哲学和“体制思考”的中心。我们所处的经济社会正逐渐由单一的物质资本主宰向物质资本、人力资本、技术资本、信息资本以及关系资本并驾齐驱方向转变。与之相对应的是企业所有权形式的多样化将成为一种历史必然。我国2007年6月开始实施的《中华人民共和国合伙企业法》中规定的有限合伙制则进一步印证了企业所有权的多样化的发展趋势。虽然该类企业依然被称为合伙企业，但财务资本投资者的有限责任为这类企业适应现代资本市场提供了必要的条件，将来或许会打破股票市场专为公司制企业服务的现状。价值管理理论也必须要适应所有权多样化的需要，摒弃单一的股东价值最大化目标导向，发展出更具兼容性的利益相关者价值最大化的多样化目标导向，而该多样化的目标导向并非意味着企业同时有多个目标，只是说不同企业或同一企业不同发展阶段价值管理的目标可能是不同的。
（二）利益相关者价值的归属和计量研究利益相关者价值是利益相关者理论的核心内容，也是利益相关者价值管理的基础。从文献回顾中不难看出，价值管理理论与利益相关者理论结合的趋势十分明显。但受制于利益相关者价值本身的模糊性和定性性，利益相关者价值管理理论研究依然十分薄弱，解决利益相关者价值的归属和计量问题将是未来价值管理领域的一个重要的研究课题。
（三）价值驱动因素的系统化、微观化 价值驱动因素是影响或推动价值创造的决策变量Thakor（2000），是企业将日常经营活动与价值管理目标，与企业最终运营目标连结的桥梁。对于不同类型的企业来说，其价值驱动因素也不尽相同。不能要求所有企业都按照同一种方式来经营，因而也不应该要求所有企业都对统一的价值驱动因素进行管理。价值驱动因素应该与价值管理目标保持一致，并且形成一种完整的、自循环的系统，即价值驱动因素会直接决定企业价值创造的效果；反之，价值管理目标的实现程度也应为价值驱动因素的动态调整提供依据。价值驱动因素还必须尽量细化、微观化，以最终落实到企业经营活动的基层，便于管理和控制。
（四）价值管理模型的简约化、柔性化 现有的价值管理模型更多的表现为一种程序。Malmi &Ikaheimo（2003）以芬兰公司为样本所进行的研究表明，芬兰主要公司中大约有98%的CEO接受VBM的基本理念，但只有17%的公司实际宣布要应用VBM。然而，与CFO或CEO面对面的访谈发现，在实践中真正应用VBM的公司的数量更少，且VBM在管理控制领域和决策制定领域的实际应用状况与规范的VBM文献并不相符见（表1）。具体应用方式也不像规范文献那样复杂，这表明实践中更加呼吁VBM的简约化和柔性化。
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（编辑梁恒）