摘要：董事会的专有特征会对其职能的行使发挥作用，进而对公司绩效产生影响。本文实证分析了董事会稳定性特征对上市公司业绩的影响。结果发现：“董事长的稳定对公司业绩有正相关影响”，但是“董事会规模的稳定对上市公司业绩有正相关影响”没有得到证实。
关键词：董事会稳定性 公司治理 业绩
一、引言
董事会是现代公司法人治理结构的核心，公司经营成败与董事会结构及其运作效率直接相关。Jensen(1993)指出，在过去20年，美国大公司的内部治理机制是失败的，其中主要问题就出在董事会上。因此，大量文献对于董事会的作用进行研究和验证，特别是董事会特征与公司经营绩效、价值的关系更是学者们关注的热点，主要包括对董事长和总经理的两职状态(Jensen，1993；Brickley等1997；吴淑琨等，1998)、董事会的规模(Yermack，1996；Lipton等，1992；于东智等，2004)、董事会活动强度(Nikos，1999；谷祺等，2001)等的研究。稳定性特征主要表现在董事会规模的变动和在规模不变的情况下董事会成员的更迭上，通常会有效地反映公司的治理问题与绩效状况。但是，对于董事会稳定性特征对公司业绩产生何种影响，这些研究却未见系统的分析。相对于公司绩效与董事会其他特征的相互关系，从董事变动与其持续性角度阐述董事会治理与公司绩效相互关联的理论和实证解释并不多见。
二、文献综述
(一)董事会稳定性与公司业绩 Chaire等(2002)从动态的视角检验了董事会的稳定性(包括规模的变化和人员自身的变化)与公司绩效之间的关系，并揭示了二者之间关系背后的治理含义。他们的研究表明，在IPO公司中，这些具有较差初始绩效的公司，其董事会的稳定性较差。公司董事会的稳定性越强，其后续期间绩效的改进越明显。于智东等(2004)以2001年12月31日以前在深、沪证交所上市的1160家公司为研究总样本，以1998年度到2001年度为研究区间的实证研究得出：公司以前年度的绩效水平越好，董事会的稳定性越强。
(二)董事会其他特征与公司业绩除董事会稳定性外，众多学者对董事会基地特征与公司业绩关系进行了研究。第一，董事会规模与公司业绩。Yermack(1996)及Lehn等(2003)认为大规模多元化经营的公司倾向于较大规模的董事会。于东智等(2004)也发现董事会规模与公司规模存在正相关关系。Lehn等(2003)证明了成长机会与董事会规模负相关。第二，董事会领导结构与公司绩效。董事会领导层的两职状态是指董事长和总经理的两职合一或分离。Mak等(2001)发现大股东的股权比例越高、政府对公司的管制程度越低以及CEO的任期越短，公司实行两职合一的可能性就越大。Schmid等(2005)证明管理者股权与两职合一概率存在倒u型关系。邹风等(2004)也发现股权结构与两职状态存在显著的关系。Boyd(1995)认为公司规模越大，公司越容易选择两职合一。第三，独立董事与公司业绩。Mishra和Nielsen认为，独立董事或外部董事比例作为刻画董事会独立性的―个关键指标是反映董事会效率的一个重要方面，与公司业绩有相关关系。Herrnalin和11Weisbach，Bhagat和Black采用截面数据都证实公司绩效与外部董事比例并无显著关系；Bhagat和Black研究了董事会构成与公司长期绩效指标之间的关系，证实董事会构成与公司绩效不存在显著关系。在国内学者中，胡勤勤和沈艺峰通过对2000年56家已建立独立董事的上市公司的实证分析表明公司的经营绩效与独立董事之间存在不显著的相关关系，上市公司的经营绩效在很大程度上并不受独立董事的影响，独立董事只在一定的比例范围有助于改善上市公司的绩效。吕兆友通过对沪深两市584家工业类上市公司董事会为样本，以及通过相关分析和对“最优构成―绩效”模型的研究得出结论：公司绩效与独立董事有较明显的正相关关系。刘玉敏认为外部董事比例与公司绩效具有正相关关系，外部董事在一定程度上增加了董事会的独立。第四，董事的薪酬与公司业绩。Hermalin和Weisbaeh的研究结果表明，以激励为基础的报酬制度能提高独立董事监督企业经营的效率。但目前还没有研究能够证明给独立董事实施股权期权薪酬激励制度能更加有效地激励独立董事行使其权力。JinLI基于1978年至1982年的149个公司的数据研究发现薪酬的变化与股票价格绩效正相关。Grin-stein等研究企业在完成并够后CEo对董事会的决策有重大影响时，他们更能够接受更多的薪酬，同时也发现薪酬和CEO成就的衡量方法有正相关关系，但是薪酬和绩效没有相关关系。我们发现国外的研究大多数都认为CEO的薪酬与公司绩效正相关，独立董事的薪酬也与公司的业绩正相关。第五，李增泉认为经理人员的报酬与企业的绩效没有显著的相关关系持股制度虽然可以有利于提高公司业绩，但我国经理人员的持股比例都比较底，也很难发挥其激励作用。孙泽蕤和朱晓妹通过对2002年103家上市公司进行实证研究认为独立董事薪酬与公司规模之间也存在一定的正相关关系。显然国内的研究大多并未发现CEO和其他高管的薪酬与公司绩效有显著的相关关系。第六，董事会的会议次数与公司业绩。在董事会会议上往往采用表决权，通过一定得董事会程序，经全体董事过半数的规则来决议。董事会的会议次数往往从侧面反映了董事会的行为特征，也会影响公司治理和公司业绩。同样公司的业绩也会影响董事会的会议次数。Vafeas(1999)研究了董事会的会议次数与公司价值的关系，并得出它们成负相关关系。
三、研究设计
(一)研究假设 公司和承销商出于自身考虑，在公司上市时大都希望选择那些潜在投资者认为合格专家，因此最初进入董事会的董事具有较高的名誉资本和经营资历。出于各种原因，一些优秀的董事会成员离开绩效较差的公司，而一些能力相对较弱的董事会成员取代，这种类似的“逆向选择”对公司绩效将继续产生种程度的损害。鉴于此本文提出以下假设：
假设1：董事长的变更对公司业绩有负相关影响
假设2：董事会规模的变更对公司业绩有负相关影响
(二)样本选择和数据来源 本文选取的样本是2007年至2008年所有沪深上市公司的财务数据和公司治理数据，剔除数据不完整的样本，共有样本2735个。这是由于：第一，2007年实行新会计准则，将导致2006年和2007年财务报表统计口径不一。第二，2007年是股权能分置改革的第三年，这是中国证券市场中重大制度的变革，是一个具有里程碑意义的事件。本文财务数据来自CSMAR数据库获，董事会数据由上市公司2007年和2008年年报整理而得，使用EViews5.0和SPSS13.0进行数据处理。
(三)变量设计 董事会稳定性特征指一个公司的董事会的成员变动的频繁程度，这主要表现在董事会规模的变动和董事会成员的更迭上。为了度量董事会的稳定性，本文采用两个指标：董事长是否变更及董事会规模是否变更。如果以后会计年度的公司董事长与 上年度的董事长为同一人，本文就认为董事长维持稳定，取值为O，否则取值为1。例如：证券代码000011的深圳物业发展股份有限公司，2006年的董事长为陈玉刚，2007年的董事长也为陈玉刚，则说明董事长稳定取值为0。如果以后年度的董事会规模与上年度的董事会规模相比保持不变，本文也认为董事会规模稳定，取值为O，否则取值为1。例如：证券代码000011的深圳物业发展股份有限公司，2007年的董事会规模为9人，2008年的董事会规模为也9人，则说明董事会规模稳定取值为O。本文其他的变量设计如(表1)所示。
(四)模型建立 本文设计了如下多元回归模型，采用最小二乘法(OLS)进行回归分析：
EPS=β0+β1SD+β2SS+β3OUTSDE+β4OARD+β5DUAL+β6MEET+β7PAY+β8PAY-S+β9SIZE+β10GOR+β11ROE+β12YEAR+ε
在模型中纳入了时间变量来控制影响，时间跨度为2年(2007至2008)。将董事长变更和董事会规模变更作为解释变量，初步预期SD、SS与EPS呈反向关系，即董事长和董事会规模越稳定，公司的业绩越好。MEET的符号无法预期，因为我国无论大小事务都喜欢以开会的形式来解决，在会议上各方会形成博弈同盟(合谋)还是互相制衡很难说。例如：Finegold和LaMer(1998)认为董事会会议次数或时间是提高董事会效率的一个重要来源，但是Jensen(1993)认为董事会会议并不一定是有利的，即董事会会议被当作是发现和消除隐患的措施，而不是提高公司治理的前沿性措施。Vafeas(1999)研究发现，董事会会议次数与公司价值负相关，会议越频繁的公司，市场估价越低。差的业绩导致更活跃的董事会活动。频繁的董事会会议是董事会对公司困难时期的一种反应。初步预期PAY,PAY-SL=EPS呈正向关系，即董事的薪酬与公司的业绩正相关。李增泉认为经理人员的报酬与企业的绩效没有显著的相关关系持股制度虽然可以有利于提高公司业绩，但我国经理人员的持股比例都比较底，也很难发挥其激励作用孙泽蕤和朱晓妹通过对2002年103家上市公司进行实证研究认为董事薪酬与公司规模之间也存在一定的正相关关系。
四、实证结果分析
(一)描述性统计 根据数据统计分析，计算出描述性统计指标见(表2)。根据模型，(表2)报告了样本的描述性统计结果。每股收益(EPS)的均值和中位数分别为0.256719和0.190000，表明我国上市公司每股收益整体上不高，而且标准差是0.706719，说明我国上市公司间的收益差距较大。SD和SS的均值分别为0.164899与0.302377，这说明我国上市公司的董事会变更比较频繁。董事会的活动强度(MEET)，董事会的激励强度(PAY，PAY-S)较大差距，可能是因为行业跨度较大。董事会规模的自然对数和独立董事比例的均值分别是2.204893和0.359452，中位数为0.333333和2.197225，而且标准差不大，表明在我国对董事会规模和独立董事的设立有了比较统一的认识。净资产收益率平均值为0.110894，这表明一方面上市公司大多数是盈利的，另一方面其最大值159.9028，最小值-15.78813表明公司之间的盈利能力差距较大。资产对数(SIZE)和成长性(GOR)平均值分别为21.51784和0.163995，表明上市公司长期成长性较好，当然差距也较为突出。
(二)相关性研究 (表3)揭示了模型的Pearson相关系数矩阵。首先结果表明各个变量两两之间不存在共线性问题。其次董事长的变更(SD)、董事会规模的变更(SS)同每股收益(EPS)呈现负相关关系，验证了前面的预期，即董事会的稳定性可以改善上市公司的公司治理，从而提高公司的业绩水平。董事会活动强度(MEET)、董事会规模(SIZE)与公司业绩呈正相关性。董事会的激励强度PAY、PAY-S与上市公司业绩分别存在负相关和正相关，说明股权激励更有利于董事与上市公司的长期目标达成一致，促进上市公司业绩的提高。
(三)回归分析 (表4)列示了模型的回归结果。对于全样本的回归结果表明，在控制其他变量的结果后，当以EPS(每股收益)衡量上市公司业绩时。董事长的变更(SD)与EPS呈显著为负，这表明上市公司内部公司治理中董事长维持稳定，就越会有效限制管理层的机会主义行为，从而提高了上市公司业绩。这就验证了本文的基本假设一。董事会规模的变更与EPS呈负相关，也与本文的基本1陧设二相同，但是实证结果不显著。董事会规模的自然对数(BOARD)、独立董事比例(OUTSDE)与EPS成正相关，但独立董事比例不显著，即系数为零，其主要原因可能是由于是横截面的数据，在行业和时间跨度上这个变量有一定差距。同时，董事会的活动强度(MEET)对于上市公司业绩的影响有待考察。董事会的激励强度PAY也上市公司业绩呈负相关但不显著，即系数为0，这表明薪酬激励对董事的激励作用不高，难以使董事的个人目标与公司目标一致。PAY-S(董事的股权激励)也上市公司业绩呈显著的正相关。说明，股权激励有助于抑制董事成员的短期行为，提高上市公司业绩。上市公司规模(SIZE)、成长性(GOR)与上市公司业绩呈显著正相关。
五、结论
本文的研究表明，董事长变更与公司绩效之间存在着显著的负相关关系，这与前期研究结论相一致。因为在公司上市之处大都希望选择那些潜在投资者认为合格专家，所以最初进入董事会的董事长具有较高的名誉资本和经营资历。但是，出于各种原因，一些优秀的董事长离开绩效较差的公司，而一些能力相对较弱的董事长取代了他们，这种类似的“逆向选择”对公司绩效将产生某种更大程度的损害。同时，上市公司的前几大股东为各自利益，在董事长人选问题进行博弈增加上市公司代理成本，也会对上市公司的业绩造成损害。但是董事会规模变更对公司业绩的影响有待进一步讨论。
参考文献：
[1]于东智：《董事会规模、稳定性与公司绩效：理论与经验分析》，《经济研究》2004年第4期。
[2]于东智：《董事会、公司治理与绩效――对中国上市公司的经验分析》，《中国社会科学》2003年第3期。
[3]李常青：《董事会特征影响公司绩效吗?》，《金融研究》2004年第5期。
[4]胡春梅：《IPO公司长期绩效与董事会稳定性的关联性研究》，《浙江大学硕士学位论文》2008年。
[5]吴淑琨、柏杰、席酉民：《董事长与总经理两职的分离与合一》，《经济研究》1998年第8期。
[6]邓建平、曾勇、何佳：《改制模式影响董事会特征吗》，《会计研究》2006年第11期。
(编辑 虹云)