摘要：本文运用事件研究法研究了中国上市公司宣布首次发行公司债时的公告效应，研究发现：把公告日前后整个事件窗口期作为一个整体来考虑，首次公司债的发行公告对股票价格并不会产生显著的影响；但如果以公告日为分界点，分别考察公告日前后的市场反应，公告日前后股票价格分别有正的市场反应和负的市场反应。公司债期限和相对发行规模对公告日前的CAR有显著影响；公司债券期限、市场价值与账面价值之比、长期负债比率与对公告日后的CAR有显著影响。
关键词：公司债 公告效应 市场反应 事件研究
2007 年7 月14日中国证监会正式发布了《公司债券发行试点办法》，为公司债市场的快速、健康发展提供了良好的法律基础，过去一些束缚公司债市场发展的制度性因素得到解决，极大地推动公司债的发展。从2007年9月24日起到2009年12月31日，中国A股市场已经有78家上市公司实际发行了总量为2476.省略info.省略）。公告日以公司经证监会核准的债券募集说明书摘要首次刊登在证监会指定报刊或网站的日期为准。
（三）研究方法本文将采用事件研究法研究上市公司公告首次发行公司债时其股票价格的波动情况。定义事件日（t=0）为事件发生当日，即上市公司宣布第一次发行公司债的公告日，t=-1和t=1分别表现公司债发行公告日的前一交易日和后一交易日，依次类推。在事件期的选择上，考虑到中国证券市场存在消息提前泄露的可能性，本文以公告日前后10个交易日作为事件研究的窗口期，并将其分割为9个不同的窗口来分别度量“首次发债公告”的短期市场反应。为了评价事件的短期市场反应，需要计算公司股票的异常收益率，异常收益率是事件窗口期间公司股票的实际收益与正常收益之差。本文选择最小二乘市场模型法计算个股的超额收益率AR和累计超额收益CAR。计算公式如下：Rit=（Pi，t-Pi，t-1）/Pi，t-1；E（Ri）=?鄣i+?茁iRm；ARi，t=Ri，t-E（Ri，t）；其中Pi，t和Pi，t-1分别为股票i第t和第t-1日的收盘价，Ri，t为公司i股票的在时间t的实际收益率，E（Ri）为进行最小二乘估计所得的参数。ARi，t为股票i第t日的超额收益率，CARi，t为样本股票i在［t，l］时间段的累计超额收益率。N表示总样本个数，CAARtl为所有样本公司在［t，l］时间段内的平均累计超额收益率。本文以公11）个交易日。市场收益率Rmt分别以股票挂牌市场对应的上证A股指数或深证A股指数的当天收盘价计算。本文采用单样本T检验方法来检验CAARtl的显著性。最后，为了进一步研究累计超额收益率CAR的影响因素，将进行逐步回归分析。
（四）变量定义本文将用以下变量见（表1）。需要说明的是同期限贷款利率与公司债票面利率之差（Dinterest）是用公告日当天对应的与所发行公司债期限相同的银行贷款基准利率减去公司债的票面利率之差，用它来作为衡量用公司债融资代替银行贷款融资所能获得的融资成本节约的代理变量。用公司债相对发行规模（Iscale）作为衡量公司发行公司债对公司财务杠杆的影响的代理变量。本文用非流动负债比率来作为长期负债比率（Ldratio）的替代变量，因为非流动负债比率更能反映公司一年期以上债务量的大小。股票市场价值与账面价值之比可以衡量投资者对公司成长性的预期，又因为只有上市交易的流通股的价格才包含投资者对公司成长的预期，所以本文采用公告日当天上市流通股的市场价值与其账面价值之比（MB）作为衡量公司成长性的代理变量。用股票市场回报率（Mktreturn）作为衡量公司债发行公告日前一段时间股票市场走势的指标，参照Choe等人的做法以及考虑到全球金融危机的背景，本文选用的市场回报率为公告日前第100个交易日到前第11个交易日，发债公司所对应的上证A股指数或深证A股指数的回报率。
三、实证结果分析
（一）描述性统计从（表2）可以看出，样本公司的具体分布是2007年是3家，2008年15家，2009年58家，由此可以看出中国发行公司债的上市公司数量越来越多，公司债市场发展迅速。在行业分布方面，发债公司主要集中在传统行业，其中制造业和交通运输、仓储业以及房地产业这三个行业所占比例高达71%。根据（表3）可以看出：到目前为止，中国上市公司所发行的公司债的期限从2到10年不等，以3年期和5年期居多，最长10年，平均值为5.25年。样本中所有公司债的票面利率都是固定利率，债券利率平均值为5.25%，最小值为2.25%，最大值为9.0%。同期限的银行贷款的基准利率与债券票面利率之差的平均值为0.44%，这说明从总体上看，债券的平均融资成本比银行贷款要低0.44%。同时发现，不同公司债的票面利率与银行贷款利率之差的差异很大，利差的最大值为3.15%，最小值为-2.74%，这可能与不同公司的公司质量及信用不同，以及央行在2008年多次下调贷款基准利率有关。首次公司债的发行规模也大小不一，最小的仅为2.5亿元，最大的却达到150亿元，平均值为22.74亿元。公司债发行规模占公司总资产比例的最小值为1.25%，最大值为28.95%，平均值为10.74%，这可以说明发行公司债对公司的财务杠杆影响较大。在公司债的质量方面，所有公司债的信用评级都是A级，未发现豁免担保的公司债。
（二）回归分析 本文从公告效应及公告的前后反应分析：
（1）公告效应的测试本文考察了首次发行公司债的公告日前后不同事件窗口的平均累计超额收益CAAR，并进行了双侧T检验（原假设是CAAR=0，备选假设是CAAR≠0），结果如（表4）所示。可以得出，公告日前后不同窗口期的平均累计超额收益率不同，窗口期［-10，0］、［-10，10］、［-5，0］、［-1，1］、［0，0］的平均超额收益率都为正值，但是只有窗口期 ［-5，0］的CAAR是在5%的水平上显著的，大小为1.19%。而窗口期［-5，5］、［0，1］、［0，5］、［0，10］的平均累计超额收益率为负的，并且只有窗口期［0，5］的累计超额收益在1%的水平上显著，大小为-1.41%。窗口期［-5，0］和窗口期［0，5］的CAAR分别为正和负，且分别在5%和10%的水平上显著，可以由此断定中国公司债公告日前后股票价格的波动方向正好一正一负。从（图1）公告日前后10个交易日平均累计超额收益的时序图可以看出，以公告日为拐点，CAAR先是不断增加，而后是不断减少，由它近似倒“V”字形的走势也印证了公告日前和公告日后股票市场的反应完全不同：公告日前市场有正的反应，公告日后市场为负的反应。这也在一定程度上解析了为什么窗口期［-5，0］和窗口期［0，5］的CAAR会分别显著为正和显著为负。公告日前后一正一负的市场反应也说明了为什么窗口期［-10，10］，［-5，5］和［-1，1］的累计超额收益都不显著。窗口期［-10，10］，［-5，5］、［-1，1］和［0，0］的超额收益在统计上都不显著，即如果把公告日前后整个事件窗口期作为一个整体来考虑，那么可以认为首次公司债的发行公告对股票价格没有显著影响，前文假设没有得到支持。但如果以公告日为分界点，分别考察公告日前后的市场反映，根据窗口期［-5，0］和窗口期［0，5］的CAAR分别显著为正和显著为负，可以认为公告日前5天到公告日当天，股票价格有显著为正的反应，而公告日当天到公告日后5天，股票价格有显著为负的反应，即公告日前后股票价格分别有正的市场反应和负的市场反应。公告日前后一正一负的显著市场反应，体现了中国股票市场投资者对上市公司首次发行公司债的公告存在过度反应现象，这可能与中国股票市场投资者不理性有关。
（2）公告日前后的市场反应由股票价格的短期反应可知，公司债发行公告日前后公司股票分别有显著为正和负的超额累计收益，因此，进一步探索公告日前后CAR大小的影响因素就显得非常重要。本文以窗口期［-5，0］的CAR与窗口期［0，5］的CAR分别作为被解析变量，以债券期限Maturity、银行贷款利率与公司债票面利率之差Dinterest、公司债发行相对规模Iscale、公司成长性指标MB、长期负债比率Ldratio、公司规模指标Asset、市场走势指标Mktreturn为备选自变量进行逐步回归结果见（表5）。窗口期［-5，0］期间CAR的逐步回归模型中，债券期限Maturity的系数为0.007且在1%的水平上显著，这表明债券期限与公告日前股票价格的正反应显著正相关，公司债券的期限越长，公告日前的正反应越大。相对发行规模Iscale的系数为0.17且在10%的水平上显著，表明发行公司债对公司财务杠杆的影响越大，公告日前的股票价格的正反应越大，两者也呈正相关关系。公司长期负债比率Ldratio系数为-0.102，这表明公司长期负债比率Ldratio与公告日前股票价格的正反应负相关，但长期负债比率对公告日前股票价格的影响是不显著的。但银行贷款利率与公司债票面利率之差Dinterest、公司成长性指标MB、公司规模指标Asset和市场走势指标Mktreturn这四个变量没有进入逐步回归模型，这表明这四个变量对公告日前股票价格的变动没有显著的影响。由逐步回归分析可见，变量Maturity、Iscale与窗口期［-5，0］的CAR都呈显著的正相关关系，是公告日前股票价格正反应程度的主要显著影响因素。在窗口期［0，5］期间的逐步回归模型中，债券期限Maturity的系数为0.007且在1%的显著性水平上显著，这表明债券期限的长短与公告日后股票价格的反应显著正相关，即公司债期限越长，股票价格在公告日后负反应的幅度越小。公司成长性指标MB的系数为-0.007且在5%的水平上显著，这表明公司预期成长性越好，公司股票价格在公告日后的负反应程度越大，这可能与投资者在公告日后根据公司发行公司债的消息调整其对公司的未来预期所致。长期负债比率Ldratio的回归系数为-0.092且在5%的水平上显著，这表明长期负债比率与公告日后股票价格的反应负相关，即公司长期负债比率越高，公告日后股票价格负反应的程度越大。公司债的相对发行规模Iscale和市场走势指标Mktreturn的回归系数分别为0.087和0.025，且都不显著，这表明公司债的相对发行规模越大和市场走势对公告日后的股票价格负反应的程度存在一定的负影响，但这种影响是不显著的。反映公司债融资成本节约的指标Dinterest和反映公司规模的指标Asset的指标都没有进入逐步回归方程，这表明这两个变量对公告日后股票价格负反映的程度没有显著的影响。由逐步回归分析可知，变量Maturity与公告日后股票价格变动呈显著正相关关系，即债券期限越长，公告日后股票价格负反应的程度越小。变量MB和Ldratio与公告日后股票价格变动呈负相关关系，即投资者预期公司成长性越高，长期负债比率越高，公告日后股票价格负反应的程度越大。
三、结论
本文的研究结果表明，把公告日前后整个事件窗口期作为一个整体来考虑，发现首次公司债的发行公告对股票价格并不会产生显著的影响；但如果以公告日为分界点，分别考察公告日前后的市场反映，发现窗口期［-5，0］和窗口期［0，5］的平均超额累计收益CAAR分别显著为正和显著为负，即公告日前后股票价格分别有正的市场反应和负的市场反应。在运用逐步回归方法探索公告日前后CAR的影响因素时，发现变量公司债期限和相对发行规模与窗口期［-5，0］的CAR都呈显著的正相关关系。公司债券期限与窗口期［0，5］的CAR呈显著正相关关系，债券期限越长，公告日后股票价格负反应的程度越小，而市场价值与账面价值之比和长期负债比率与公告日后股票价格变动呈负相关关系，即投资者预期公司成长性越高，公司长期负债比率越高，公告日后股票价格负反应的程度越大。本文的研究结果可以为中国股票投资者在进行短期的股票买卖决策时提供参考依据。本文的创新之处在于发现了公告日前后不同的市场反应及其不同的影响因素。但导致公告日前后市场反应截然不同的原因是什么？公司发行公司债后对其经营业绩将产生怎么样的影响？对于这些问题，本文并没有作出分析和验证，这也是本文后续研究的方向。
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（编辑 虹 云）
注：“本文中所涉及到的图表、公式、注解等请以PDF格式阅读”