摘要：本文以2005年至2009年我国A股上市公司的样本数据为基础，对连续支付现金股利下的股利政策对企业价值的影响效应进行了研究。结果表明：企业价值与递增的每股现金股利与递减的每股现金股利负相关，而企业价值与稳定的现金股利支付呈正相关关系。
关键词：现金股利政策 企业价值 稳定性
一、引言
现金股利政策是公司的三大财务政策之一，在企业的价值循环中占有重要的地位。自从米勒和莫迪格莱尼（1961）年提出了著名的“股利无关论”，对于公司股利政策的争论就一直没有停止过。1976年，Black提出了“股利之谜”，使其成为现代财务管理学当中最大的谜团之一。在众多的谜团中，股利支付的稳定性对企业价值的提升是否具有促进作用也成为其中之一。Lintner（1956）对上市公司发放现金股利政策作了开拓性研究，他对企业发放现金股利进行了实证性研究，结果发现美国上市公司倾向于发放较为稳定的现金股利。并且认为，只有当管理层相信收益的变动是可持续时，管理层才会对股利的支付水平进行调整；反之，如果收益的变动是不可持续的，就不会对股利进行调整。Baker et al.（1985）采用调查的方法对股利政策进行了研究，发现经理层在股利决策中非常关心股利政策的稳定性。Pruitt and Gitman（1991）同样采用了调查研究法发现了类似了结论。Dewenter and Warther（1998）应用了Lintner的模型对美国和日本上市公司进行了研究，结论显示，美国公司股利的稳定性要高于日本公司，并且高于选取的历史区间（1946年至1964）。Leithner and Zimmermann（1993）对多数欧洲国家的股利政策进行了研究，结果发现，这些国家的公司都采用了稳定的股利政策。Glen et al.（1995）认为发达国家公司的股利政策比发展中国家的公司的股利政策具有更高的稳定性水平。在国内研究方面，吕长江、王克敏（1999）通过对1997年至1998年的数据采用逐步回归分析法来检验影响上市公司股利分配政策的因素，结论证明了Lintner的股利信号传递理论。赵春光、于东智（2000）通过比较股利稳定与股利不稳定公司价值系数，得出股利的稳定性对提高公司价值至关重要。但他们的研究中并没有形成具体明确的结论。原红旗（2004）利用了Lintner的模型研究了我国上市公司的数据后认为，我国上市公司的股利政策不具有稳定性。杨汉明（2006）认为在我国目前的情况下，探讨股利政策的稳定性意义不大，并在Lintner模型中引入了Tobin Q等变量，研究检验递增的股利与递减的股利与企业价值的相关性，结论显示，递增的股利有助于提升企业价值。
二、研究设计
（一）研究假设现代公司财务管理的目标应该是致力于实现公司价值最大化，而股利政策是公司现代三大财务政策之一，研究股利政策的最终目标是要看不同的股利政策与股利稳定性水平对公司价值的提升是否具有促进作用。
假设H1：递增的每股现金股利与企业价值正相关
递增的每股现金股利能够提高投资者对公司的信心，从而提升公司的价值。
假设H2：递减的每股现金股利与企业价值负相关
递减的每股现金股利可能向投资者释放公司前景不明的信号，对公司的价值提升有抑制作用。
假设H3：不变的每股现金股利与企业价值正相关
井耕、者贵昌（2010）认为，稳定的股利支付向市场传递着公司正常发展的信息，有利于树立公司良好形象，增强投资者对公司的信心，稳定的股利额有利于投资者安排股利收入和现金支出，股利忽高忽低的股票，不会受到股东欢迎，股票价格会因此下降。
（二）样本选取和数据来源为了检验股利稳定性是否对公司的价值提升具有促进作用，本文搜集了2005年至2009年在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的所有只发行A股公司数据，并且对样本作了处理：所选取的样本必须是在当年1月份之前上市，并且当年只分配现金股利；剔除了ST类公司；剔除了金融保险类公司；为了剔除中期分配对结论的影响，故剔除了中期分配的样本；剔除了第二年缺少4月30日收盘价格的样本。用本年每股股利减去上年每股股利，将样本分为465个股利递增、334个股利递减和309个股利不变的样本。本文所有的财务数据来源于RESSET数据，回归分析和数据处理采用SPSS13.0 For Windows和Excel 2003完成。
（三）模型建立和变量定义为了检验假设H1、H2和H3，本文定义相关变量见（表1）。为了检验中国上市公司稳定发放水平的稳定性，通过对Lintner模型进行修正，构造检验我国股利发放稳定性的模型。Lintner对28家表现良好的公司的高级管理人员就影响股利支付的因素进行了访谈，访谈结果表明：公司管理层倾向于根据公司的盈余水平制定一个目标股利支付率；股利水平改变的主要决定因素是当期公司盈余与过去期间的股利支付水平；管理层对股利政策的调整步伐是审慎的，只有当管理层确信这种变化是永动时，才会对股利的发放水平进行调整。基于上述认识，Lintner构造了如下股利行为模型：D*t=rEt；△D=Dt-Dt-1=a+c（D*t-Dt-1）+Ut。在模型中D*t是第t年的股利发放水平，r是第t年的股利发放水平与当期净收益的比值，Et是第t 的净收益水平。Dt-1是滞后一期的股利水平，c是r的调整因子，根据负债水平、投资机会、交易成本以及其他因素而发生变动。a是常量，Ut是误差项。合并上述模型后，得到：Dt= a+β1Et+β2Dt-1+Ut 。式中，β1=rc，β2=（1-c）。在使用Lintner的模型验证我国股利政策的稳定性水平时，本文在研究中采用了原红旗（2004）的研究结论，将模型修正为：DPSt=a+β1EPSt+β2DPSt-1+Ut。上式中DPS代表每股股利，EPS代表每股收益。在研究中，本文采用2006年至2009年的横截面数据来验证公司的股利稳定性水平。关于公司治理结构与公司价值之间的关系，学者们有着各种观点。Sun Q. and Tong W.H.S.（2000）研究了国有股权对中国公司业绩的影响，结果发现国有股权对部分私有化公司业绩存在积极的正面影响，但这种影响并非呈线性关系，而是呈倒U型。陈信元、陈冬华和朱凯（2004）也认为，过高或者过低的国有股权对企业的业绩的影响都是不利的。而罗宏（2006）则认为，国有股与法人股的持股比率与公司业绩均呈现U型关系，并且其在实证分析中也证明了这一点。当公司存在控股股东时，大股东有能力对企业内部管理层实施监督，从而有效地降低地外部股东与内部管理者之间的“信息不对称”问题，但同时大股东也可能利用自身的控股地位对小股东的利益进行侵占，可以认为，过高或者过低的股权集中度对企业价值的提升均有不利影响，本文假设第一大股东持股比率与企业价值呈倒U型关系，而法人股与国有股的持股比率与企业价值的是呈U型或倒U型关系并不确定。因此，构造回归模型如下：
三、实证结果分析
（一）稳定性测试 首先对连续发放现金股利公司进行股利稳定性测试。从（表2）可以看出，从2006年至2009年，常数项a均为正值，并且除了在2007年度外，其余三年均显著为正，这说明了连续发放股利的公司不愿意轻易的削减或者不发放股利。滞后一期的每股股利均在0.01水平上显著为正，说明管理层在制定股利政策时，考虑了过去期间发放的股利水平。每股收益也都在0.01水平上显著为正，说明公司的盈余情况越好，越倾向于支付高额股利。股利调整的速度c值除2007年度为0.331外，其余三年均在0.5附近，说明管理层根据收益对股利的调整幅度较大，股利并不具备稳定性。
（二）描述性统计 从（表3）中可以看出，每股现金股利递增的公司，其企业价值托宾Q值较大，每股现金股利递减的公司，其企业价值托宾Q值较小，而每股现金股利保持不变的公司则居其中。另外每股现金股利与总资产收益率与托宾Q有着相同的趋势。而就资产负债率来说，每股现金股利递增的公司资产负债率最低;每股现金股利递减的公司资产负债率最高;每股现金股利不变的公司则居其中。每股现金股利递增的公司相比于每股现金股利递减或者不变的公司，也具有更高的成长性与资产周转效率。
（三）回归分析从（表4）可以看出，不论每股股利是递增、递减还是不变，调整的R2都大于0.83，方程的F值都在1%水平上显著，自变量的解释力较强。不论是每股股利递增、递减还是不变，滞后一期每股现金股利均与企业价值Tobin Q正相关，并且在1%水平上显著。而不论是递增还是递减情况下，每股股利差额△DIV均与企业价值负相关，并且递增情况下在5%水平上显著相关，因此没有验证假设H1；而在股利递减情况下△DIV虽与企业价值负相关，然而在统计上并不显著，可能是样本量不大所致。在股利不变的情况下，滞后一期每股股利就是当期每股股利，因此回归结果验证了假设H3。另外，除了资在负债率DEBT在递增情况下与企业价值正相关，DEBT、GROW、TAT和lnA均与预测符号相一致。第一大股东持股比率与企业价值的相关性与假设相一致，在三种情况下均呈现先上升后下降的倒U型关系，并且在统计学上均显著相关。国有股比率与法人股比率与企业价值的相关性在三种情况下并不一致，或许是由于样本量受限所致。每股股利递增时，企业价值与△DIV呈负相关关系，这与假设不符，可能是因为我国大多数公司正处于高速成长阶段，而对处于成长阶段的公司来说，面临的最大的问题或许就是资金问题。因此当企业将盈余通过股利形式发放给外部股东后，一方面的确缓解了内部管理都与外部股东之间的“信息不对称”，从而有效地降低代理成本，但另一方面投资者也会对企业将要面临的资金短缺影响发展后劲问题表示担忧。即使企业可以通过发行新股或者债权的形式筹集资金，然而企业也错过了作为资本成本最低的内部融资形式。另外，经笔者统计，截止2009年底，我国上市公司第一大股东直接持股比例平均为41.79%，第二大股东平均持股比例只有7.83%，只有10.5%的公司第一大股东持股比例在20%以下。因此可能正如陈信元等（2003）对佛山照明的研究结论，造成△DIV与企业价值呈负相关关系还可能是因为投资者担心控股股东利用其控股地位向外部输送现金流来侵占小股东权益。
四、结论与建议
根据前面的研究发现，稳定的股利支付水平对公司的价值提升具有促进作用；而由于我国企业所处的特定历史阶段，以及我国的各项法律法规并不完善，并不足以形成对中小投资者的完全保护，使得投资者对企业发放的现金股利递增的情况并未给予正面反应。正因为如此，更应该加强对投资者的保护力度，完善《公司法》和《证券法》等法律规范，并且加大执行力度与监管力度，确保投资者权益不受侵犯。另一方面，上市公司管理层应当制订更加科学的股利政策，从而通过科学可行的股利政策来提升企业价值。
参考文献：
［1］吕长江、王克敏：《上市公司股利政策的实证分析》，《经济研究》1999年第12期。
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（编辑虹云）