摘要：国内外学者已对企业资本结构的影响因素进行了大量理论与实证研究，并得出了一些有意义的结论。但在我国市场经济不成熟的条件下，对于中小企业资本结构的影响因素研究鲜有学者涉及，本文基于此以深圳证券交易所中小企业板中的49家上市公司为样本，分析了中小企业资本结构对公司治理效率的影响关系，结果表明：提高资产负债率水平有利于提高中小企业上市公司的市场价值和成长性，同时中小企业应综合考虑企业的规模、行业属性、盈利能力、成长性和管理能力等来确定企业最优负债比率。
关键词：资本结构 中小企业 治理效率 实证分析
一、引言
随着现代企业制度的建立与完善，公司资本结构问题越来越被学者们所重视，从最初的MM理论到税差理论，破产成本理论再发展到权衡理论；国内外学者对资本结构问题的研究不断深入，研究领域不断拓展。而现实中存在的多重差异使得资本结构问题变得扑朔迷离，宏观经济政策、资本市场、产业特性、企业特质和企业行为等因素，影响企业资本结构的最优选择，而资本结构的选择有对企业的成本控制、市场价值表现和公司治理效率起着至关重要的作用。因此，资本结构问题对于企业来说是一个极其重要的问题，尤其是对于占据我国所有企业99%的中小企业来说更为重要，如何为中小企业优化资本结构，提高公司治理效率，是关系到企业的生存以及解决大量就业问题的关键所在。根据资本结构理论，资产负债率在公司治理中发挥着日益重要的作用，合理的资产负债率水平有助于提高公司治理效率。国外很多学者Demsetz H& Lehn K.（1985）、Zwiebel，J.（1996）、Wiwattanakantang（1999）、De Jong，A&Veld C.（2001）、Huang，Samuel&Frank Song（2002）从不同侧面不同角度对资本结构的影响因素进行了大量实证研究。国内学者对公司资本结构的影响因素研究较早的有，陆正飞，辛宇（1998）研究发现：负债率与企业规模负相关，与收益率负相关，与企业所有制结构及组织形式存在一定关系。郭鹏飞，孙培源（2003）认为中国上市公司存在最优资本结构，并认为行业是其重要影响因素之一；谭利（2005）认为上市方式对资本结构存在显著影响；企业规模与资本结构正相关；经营绩效与资本结构负相关；家族持股比例与资本结构成反比，表明家族企业倾向于保持家族控制权，与债权融资正相关，与股权融资负相关；张秀武，胡日东，蒋燕（2006）运用多元逐步回归分析法对我国沪市交易所的民营上市公司资本结构影响因素进行实证分析，研究表明：公司的资本结构与资产规模、净资产收益率、营业利润增长率、固定资产周转率正相关，与流动比率、每股净资产、总资产报酬率负相关；郑家喜（2007）认为，提高资产负债率有助于提高家族上市公司的市场价值和成长性，家族企业应综合考虑企业的规模等各方面因素来确定企业最优的负债率；李松青，王国顺（2009）研究我国矿业类上市公司资本结构的影响因素，并选取10个可量化因素进行了实证研究。通过梳理以上文献研究发现：目前学者们基本都是对所有企业、家族企业、民营企业、主板上市公司、矿业类上市公司等资本结构及其影响因素进行了大量实证研究，但在规模上对具体的占国民经济命脉的中小企业资本结构研究至今仍是空白基于此本文，以深交所中小企业板49家上市公司为实证样本，分析了中小企业结构对公司治理效率的影响，以期为中小企业的健康快速发展提供有益借鉴。
二、研究设计
（一）研究假设根据资本结构理论关于负债率对公司治理的影响和相关的已有研究成果，本文对负债率与中小企业公司治理效率的关系做出如下两个假设：
H1：负债率的高低影响中小企业的治理效率，且在企业经营和财务状况正常的情况下，负债率与中小企业治理效率正相关
H2：对于中小企业而言，存在一个理论上的最优资本结构即最优的负债率，且最优的负债率能够使中小企业的治理效率最大化
在最优的负债率水平内，中小企业的负债率与治理效率成正相关关系。当负债率超过最优负债率以后，由于高负债带来高风险，中小企业进一步提高负债率将导致治理效率的下降，即负债率与治理效率具有负相关关系。但在实际中，由于不同中小企业的行业属性、规模、盈利能力、成长性和管理者的态度存在差异，因而，不同中小企业的最优负债率是不一样的，但是对中小企业总体上而言，存在一个最优的负债比率，在适度负债比率区间内，中小企业的资本结构安排能够实现公司治理效率的最大化。
（二）样本选取和数据来源本文选取2005年12月31日前在深圳证券交易所中小企业板上市的企业，并剔除曾被ST，*ST处理的公司，共计49家公司，研究期间为2006年至2008年的面板数据。数据来自聚源数据库，采用Stata10.0软件进行数据分析处理。
（三）模型构建和变量定义本文采用线性回归模型，并同时辅之相应的二次回归模型，来研究中小企业负债率和治理效率的相关性，并寻找最优负债率或最优的负债率区间。由于反映公司治理效率的指标不是单一的，为了全面研究负债率对公司治理效率的影响，本文选取了Tobin’s Q值、总资产净利率（ROA）和主营业务收入增长率（Growth）等反映企业绩效的指标，分别与企业的账面资产负债率（debt）构建3对模型，具体模型如下：Tobin’s Q=β11+β12debt+?着1（I）、Tobin’s Q=β13+β14debt+β15debt2+?着2（I"）；ROA=β21+β22debt+?着3（II）、ROA=β23+β24debt+β25debt2+?着4（II"）；Growth=β31+β31debt+?着5（III）、Growth=β33+β34debt+β35debt2+?着6（III"）。
式中：βij代表各常数项和自变量的系数；ε代表随机误差；debt为账面资产负债率。Tobin’s Q值：资产市场价值与资产账面价值比，总资产市场价值=股票市值+负债账面价值=股票数量×年末收盘价+负债账面价值。由于企业进行了股权分配对于股本进行加权平均处理，股票的市价用12月份最后5个交易日收盘价的均价。由于资料信息的局限，公司债务市值和总资产的重置成本难以计算，本文用公司债务的账面价值代替债务市值，用公司总资产的账面价值代替公司总资产的重置成本。总资产净利率（ROA）：本文用总资产净利率，而不是总资产利润率（利润总额/平均总资产）来反映总资产的收益率。主营业务收入增长率（Growth）。
三、实证结果分析
（一）描述性统计 描述性统计分析结果见（表1）。可以看到，中小企业的总资产净利率比较低，平均水平是7.25%，最低的是-12.26%，最高的是46.38%，说明中小企业的盈利能力比较弱。主营业务利润增长率平均在25.67%，最低是-65.61%，最高的竟然达468.22%，告距比较大，有的企业在高速增长，而有的企业的发展则出现衰退，说明中小企业的营业风险是比较大的。资产负债率的均值为38.82%，最高的达到88.81%，最低的仅3.29%，说明中小企业的负债在一个比较低的水平。
（二）回归分析（1）模型（I）：资产负债率与Tobin"s Q值回归分析。对于模型（I），利用各年的Tobin"s Q和资产负债率数据分析发现见（表2），3年的结果都显示Tobin"s Q和资产负债率呈正相关，t检验和F检验均通过，且模型的拟合优度很高。利用各年混合数据分析的结果显示Tobin"s Q和资产负债率在5%的水平上显著正相关。综上所述，Tobin"s Q值和资产负债率呈正相关，说明提高负债率有助于提高中小企业的Tobin"s Q值，证实了本文的H1，即负债率的高低影响中小企业的治理效率。在企业经营和财务状况正常的情况下，负债率与中小企业治理效率正相关。为了进一步弄清楚资产负债率与中小上市企业Tobin"s Q值之间的关系，从Tobin"s Q值的角度确定是否存在最优的负债率，还应该对模型（I）进行检验。本文把账面资产负债率作为自变量、Tobin"s Q值作为因变量，用Eviews6.0软件对其进行了二次拟合分析。结果显示见（表3），虽然利用各种数据进行Tobin"s Q和资产负债率二次函数回归的决定系数（R2）均略大于线性回归的决定系数（R2），说明二次函数回归略优于线性回归，虽然都通过F检验，但是debt2的回归系数都未通过10%显著性水平的t检验。以上结果表明：作为衡量公司治理效率重要指标的Tobin"s Q和资产负债率之间不存在二次函数关系。这个结果未能验证本文H2，即未能证明存在使Tobin"s Q最大化的最优负债率，其原因一方面可能在于本文分析样本公司太少，而且样本公司负债率集中在20%-40%之间，无法全面反映负债率的变动对Tobin"sQ的影响；另一方面是由于Tobin"sQ值与上市公司的股票价格有关，而由于诸多原因，目前我国上市公司的股价不能完全反映公司治理效率的高低。（2）模型（II）：资产负债率与总资产净利率回归分析。对于模型（II），资产负债率和总资产净利率的线性回归结果显示资产负债率和总资产净利率显著负相关见（表4），该结论与胡援成（2002）对我国上市公司的研究结论是一致的，而与本文的H1刚好相反。原因在于，一是由于资产负债率和总资产净利率是相互影响的；二是因为选取的样本公司是在2004年和2005年上市的，这些企业通过股权融资后导致负债率非常低，而在上市的头几年企业的业绩相对较好；相反，样本公司中负债率较高的几家公司可能是近几年企业通过负债融资扩大了资产规模，但是生产经营状况较差，有些企业还出现了亏损。对资产负债率和总资产净利率的二次函数回归，虽然没有通过t检验，但是所有数据的结果均通过F检验见（表5），表明从总资产净利率的角度，资产负债率与企业治理效率不存在二次函数关系，也未能证实本文的H2，其原因与导致资产负债率和Tobin"s Q不存在二次函数关系的原因是一样的。（3）模型（III）：资产负债率与主营业务收入增长率回归分析。对于模型（III），主营业务收入增长率和资产负债率线性回归分析结果显示，主营业务收入增长率（Growth）和资产负债率（Debt）呈正相关，即提高负债率有助于促进主营业务收入增长率的提高。但是t检验和F检验均不通过，而且模型的拟合优度很低，说明主营业务增长率和资产负债率之间并无显著的线性关系见（表6）。对资产负债率和主营业务收入增长率的二次函数回归，不能证明资产负债率和主营业务收入增长率之间存在二次函数关系，无法确定使主营业务收入最大化的最优负债率，从主营业务收入增长率的角度，资产负债率与企业治理效率不存在二次函数关系见（表7），也未能检验本文的H2假设。
四、结论
根据上述构建的3对，共6个回归模型实证分析发现：就总体而言，资本结构对中小企业公司治理效率的影响归纳为以下两点结论：第一，从Tobin"s Q值和主营业务收入增长率（Growth）的角度分析，资产负债率与中小企业公司治理效率正相关。由于Tobin"s Q值反映了企业市场价值的高低，主营业务收入增长率反映了企业的成长性。因此，提高负债率有助于提高中小企业的市场价值和成长性。从样本公司的情况看，资产负债率的范围在3.29%-88.81%，平均数为38.82%，表明我国中小上市公司目前负债率处在较低的水平。根据资产负债率与中小上市公司治理效率正相关的结论。中小上市公司应适当提高资产负债率，一方面适当提高负债率可以享受负债资金的抵税效应和财务杠杆效应；另一方面适当提高负债率，有助于改善中小企业的治理结构，提高公司治理效率。第二，根据资本结构的相关理论分析，存在使中小企业治理效率最大化的最优负债率，因此不能根据对样本公司的分析结论否定最优资本结构的存在，特别是不能根据上述负债率与Tobin"s Q值和主营业务收入增长率（Growth）正相关的结论而盲目提高负债率，因为过高的负债率必然带来很高的破产风险和相关代理成本，进而降低公司的治理效率，与本文的H2不符合。中小企业应考虑企业的规模、行业属性、盈利能力、成长性和管理能力等因素综合确定企业的最优负债比率。本文的研究结论将为中小企业优化资本结构，提高公司治理效率，促进中小企业的健康、快速发展提供了理论支持与实证检验。
*本文系国家自然科学基金资助项目“决策的复杂系统隐喻（sm）识别与转换：基于粤港建筑领域的比较与实证研究”（项目编号：71071058）阶段性成果
参考文献：
［1］陆正飞、辛宇：《上市公司资本结构主要影响因素之实证研究》，《会计研究》1998年第8期。
［2］郭鹏飞、孙培源：《资本结构的行业特征：基于中国上市公司的实证研究》，《经济研究》2003年第5期。
［3］谭利：《我国家族上市公司资本结构影响因素实证分析》，《管理学报》2005年第2期。
［4］张秀武、胡日东、蒋燕：《我国民营上市公司资本结构影响因素的实证分析》，《商业研究》2006年第21期。
［5］郑家喜：《资本结构对家族上市公司治理效率影响的实证研究》，《管理世界》2007年第10期。
［6］李松青、王国顺：《我国矿业类上市公司资本结构影响因素实证分析》，《系统工程》2009年第27期。
［7］胡援成：《企业资本结构与效益及效率关系的实证研究》，《管理世界》2002年第10期。
［8］Demsetz H and Lehn K..The Structure of Corporate Ownership:Causes and Consequences. Journal of Political Economy，1985.
［9］Zwiebel J.. Dynamic Capital Structure Under Managerial Entrenchment. American Economic Review， 1996.
［10］Wiwattanakantang. An Empirical Study on The Determinants of The Capital Structure of That Firm. Pacific Basin Finance Journal，1999.
［11］Huang Samuel and Frank Song. The Determinants of Capital Structure: Evidence from China. Working Paper， 2002.
［12］De Jong A and Veld C.. An Empirical Analysis of Incremental Capital Structure Decisions Under Managerial Entrenchment. Journal of Banking and Finance，2001.
（编辑 虹云）