摘 要：杠杆收购作为公司并购的一种特殊形式，始于20世纪70年代的美国，80年代达到高峰。其特征在于收购资金主要来源于市场融资，收购的目的是以更高的价格出售公司或公司的股票。因此，杠杆收购较之传统意义上的公司收购有很大的区别。杠杆收购的发展，离不开低信用等级债券的辅助。作为杠杆收购中最有特色的融资手段之一，低信用等级债券的独特优势使其成为杠杆收购中最为最活跃的分子。在我国现实背景下，杠杆收购有其本土化发展的空间和可能性。
关键词： 杠杆收购；低信用等级债券；管理层收购
中图分类号：DF 411�91
文献标识码：A��
一、杠杆收购的涵义
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杠杆收购（Leverage Buy－Out，简称LBO），是公司收购中的一种特殊形式，它的实质在于举债收购，即通过信贷融通资本，运用财务杠杆加大负债比例，以较少的股本投入（约占10％）融得数倍的资金，对企业进行收购、重组，并以所收购、重组的企业未来的利润和现金流偿还负债。因此，杠杆收购就是用别人的钱购买公司，购买的目的是以更高的价格再将其卖出，所以也有学者将杠杆收购称为“别人的钱”(other people"s money)［1］。�
与其他收购形式相比，杠杆收购有如下特征：1.收购的资金主要来自市场融资，尤其是以目标公司资产为抵押或担保而获得的银行贷款和各种信用等级的债券，而不是收购方的自有资金；2.收购的目的是收购方为了以更高的价格出售其所收购公司或该公司的股票，即收购方只是利用市场融资这个“杠杆”，收购完成后，在对公司重组和经营改善的基础上重新把公司部分或全部售出，以实现买卖差价所带来的利润；3.资金来源与收购目的的独特性，决定了杠杆收购具有更强的专业性。收购方一般是专门从事杠杆收购的投资银行或投资基金，而收购方锁定的目标公司一般为资产优良、业绩一般、股价偏低的公司。4.杠杆收购的程序与一般收购也截然不同。一般公司收购中，收购方式出于本公司发展战略的考虑，而目标公司无论是出于主动还是被动，终究是为了实现股东利益的最大化。而实施杠杆收购的特定公司所注重的是战术上的盈利性。这种盈利的目的，使得收购方在战术上苦心经营、精心策划，以保证其盈利的最大化。�
二、杠杆收购的融资方式―低信用等级债券
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（一）低信用等级债券在杠杆收购中的优势�
杠杆收购最具特色的是其收购的融资方式，而在各种融资方式中最具特色的就是债券融资，特别是低信用等级债券的融资。以美国为例，进行信用评级是企业发行债券融资的必要前提，也是确认债券利率水平的基础。所谓信用评级，是对市场经济中的不同信用主体承担债务的能力和获得社会信誉的程度进行分析与评价，并用一定的形式来表示这种信用的质量水平的专门方法和制度。债券信用评级是由专门的信用评级机构根据证券发行者提供的资料，通过调查、分析与预测，对证券的质量、信用及风险做出客观、公正、准确的评价与定级的金融服务活动。对于投资者来说，知道债券的信用等级是其进行投资风险管理的重要环节，也是判断其投资的债券收益是否合理的依据，亦为保护投资者权益所必需［2］。�
刘 凯：杠杆收购的本土化研究
在杠杆收购中，收购企业主要不是用本企业的资产或收入作为担保对外负债，而是用目标企业作担保。实务中，一般是由购买企业先成立一家专门用于收购的“纸上公司”，再由投资银行等向购并企业提供一笔“过渡性贷款”用于购买目标企业股权，取得成功后，以这家“纸上公司”的名义举债和发行债券，然后依照公司法使两者合并，将“纸上公司”因购并的负债转移到目标公司名下，再通过经营目标公司偿债、获利。由此而发行的债券由于企业负债率较高，并且以未来收入或资产作担保，因而信用等级偏低。�
低信用等级债券在20世界80年代的杠杆收购中起到了重要作用，它使负债比率很高的企业仍有可能继续融资，为收购方利用目标公司融资提供了平台。虽因其信用等级低被称为垃圾债券，但由于回报较高，而实际风险又远远低于人们的想象，故又有人将其称为高收益债券。KKR集团极具传奇色彩的收购是其成功的范例。KKR并购集团最初由三位合伙人组成，企业资金仅为20万美元，但是在不到20年的时间里，KKR集团利用杠杆收购，异军突起，迅速发展成为拥有六家全球500强企业，资产超过600亿美元的跨国集团。特别是90年代初期，KKR依靠垃圾债券融资动用300多亿美元一举收购全球最大的烟草食品集团RJR更是令业界震惊，同时也将杠杆收购推向了前所未有的高潮［3］。�
在低信用等级债券发行以前，不能公开发行债券的公司主要从商业银行借入中短期贷款进行融资，采用低信用等级债券融资后，优势可以从以下几点体现出来：�
1．由于私募发行的困难，低信用等级债券给融资方提供了便捷的融资方式。低信用等级债券作为杠杆收购的主要融资方式，除杠杆收购的融资需求外，另外一个重要原因就是因为私募发行证券越来越困难。通常情况下，证券的发行都是公开的，法律要求发行人向社会不特定多数人发行证券，并承担相应的信息披露义务。与公开发行不同，私募发行是针对特定对象，采取特定方式，接受特定规范的证券发行方式。根据美国的法律，私募发行的对象是指拥有特定资产或收入的机构或个人、具备足够投资经验的人、了解发行人的有关信息并能够自我保护的人等等，其中某些对象还有人数方面的限制。私募发行的方式也是特定的，证券私募发行不得有一般性广告或公开劝诱之行为；同时法律在信息提供、转售限制、向主管机关报告备查等方面对证券私募发行也提出了要求［4］。由于私募发行证券的约束条件较多，债券合约的订立又不标准，二级市场的交易也存在困难，因此企业难以发行私募证券，于是更多地将目光投向了低信用等级证券。由于杠杆收购中，收购方的目的并不在于通过收购取得被收购公司的经营控制权，而仅在于通过融资买进后以更好的价格卖出，因此，收购方在杠杆收购的融资中，低信用等级证券就成了首选。�
2．从商业银行贷款，实际上是把风险间接转移给了社会公众，因为杠杆收购本身就有很大的风险性，如果收购方拖欠贷款导致银行破产，那么受到损害的最终还是社会。依美国法律，银行破产的风险一般由联邦存款保险公司赔偿，而保险公司的大部分资金还是来自所有的纳税人，实际上是一般纳税人承担了这些高风险贷款；而低信用等级债券的风险是由投资者承担的，这样就不会因为收购失败给社会带来经济上的很大负担，从而将风险控制在最小范围内。�
3．商业银行贷款主要是短期浮动利率贷款，而低信用等级债券可以为公司吸引长期的、固定利率的资金。这样，收购公司的资金通过低信用等级债券会源源不断。�
4．商业银行的利率水平是由多种因素决定的，其中更多的受到国家整体经济发展状况的制约，而低等信用债券的利率水平是在公开市场交易时由供求双方共同决定的。这就给收购的交易双方提供了很大的自由空间。�
此外，监管上的宽松使得低信用等级债券不但为个人投资者所热衷，同时也吸引了相对保守的机构投资者。当然，除上述低信用等级债券的融资方式外，杠杆收购也常常涉及其他融资方式，例如使用银行的周转信用贷款、银行的优先定期贷款、优先次级债务、非现金支付的优先股、可转换的优先股、增发普通股、杠杆收购基金等多种融资方式，但相形之下，利用低信用等级债券进行融资的优势是十分明显的。�
（二）低信用等级债券在中国存在的可能性空间�
有学者认为，我国不具备低信用等级债券存在的环境和土壤，指出“尽管在中国的资本市场上，时有高举杠杆收购大旗，创造出以弱胜强的案例,但成败的关键并非是依赖金融技术的运用。如果通盘审视西方资本市场的格局，没有垃圾债券的辅佐，杠杆收购不可能形成气候。而中国金融体系中最困难的就是没有垃圾债券的土壤和种子”［5］。�
作为杠杆收购重要融资手段的低信用等级债券，目前在国内确实是一项空白，而低信用等级债券赖以产生的信用评级制度，也同样不健全。主要存在以下问题：�
首先，我国的债券发行制度的严格性，使低信用等级债券缺乏生存的空间。我国债券的发行受到《公司法》、《证券法》以及相关法律的严格限制。我国《证券法》第16条明确规定了公司债券发行的条件：“公开发行公司债券，应当符合下列条件：(1)股份有限公司的净资产不低于人民币3 000万元，有限责任公司的净资产不低于人民币6 000元；(2)累计债券余额不超过公司净资产的40%；(3)最近3年平均可分配利润足以支付公司债券1年的利息；(4)筹集的资金投向符合国家产业政策；(5)债券的利率不超过国务院限定的利率水平；(6)国务院规定的其他条件。公开发行公司债券筹集的资金，必须用于核准的用途，不得用于弥补亏损和非生产性支出。上市公司发行可转换为股票的公司债券，除应当符合第1款规定的条件外，还应当符合本法关于公开发行股票的条件，并报国务院证券监督管理机构核准。”法律的严格限制，再加上我国实行的核准制，债券在上市以前已经过相关机构的严格审核，不存在公司在负债率很高时发行债券，从而造成公司债券的信用等级偏低，形成低信用等级债券的情况。美国的债券发行采取注册制，特殊情况下还有注册的豁免制度，发行空间相对宽松，这为低信用等级债券的存在提供了生存环境。�
其次，我国信用评级制度不健全。信用评级是调查了解证券发行者的经营真相，借此判断其信用水平的高低，作为评级的根本依据。信用评级机构在公司债券的发行过程中，对企业财务风险和获利能力进行综合考量，重点着眼于产业风险、多样化与规模和管理绩效等三方面，并采用一定的标准对信用进行等级分类。我国《证券公司债券管理暂行办法》的第11条对于证券公司发行债券就作出了这样的规定：“发行人应当聘请证券资信评级机构对本期债券进行信用评级并对跟踪评级做出安排。证券资信评级机构对评级结果的客观、公正和及时性承担责任。信用评级报告的内容和格式应当符合有关规定。”可见，信用评级制度和资信评级机构在我国的立法中是早就存在的。但问题在于，我国虽然有大量的资信评级机构，但仍然没有统一出台有关资信评级机构资质认证的法规。�
中国人民银行1997年在《关于中国诚信证券评估有限公司等机构从事企业债券信用评级业务资格的通知》的第4条规定：“总行将另行制定包括企业债券在内的证券评级业务的管理办法。” 保监会在2003年有关《保险公司投资企业债券管理暂行办法》第2条规定，目前保监会认可的信用评级机构为中国诚信国际信用评级有限公司、大公国际资信评估有限公司。我国新修改的《证券法》虽然也将资信评级机构作为证券服务纳入其中，但对其规定却是笼统概括的。《证券法》第169条规定：“投资咨询机构、财务顾问机构、资信评级机构、资产评估机构、会计师事务所从事证券服务业务，必须经国务院证券监督管理机构和有关主管部门批准。投资咨询机构、财务顾问机构、资信评级机构、资产评估机构、会计师事务所从事证券服务业务的审批管理办法，由国务院证券监督管理机构和有关主管部门制定。” 第173条规定：“投资咨询机构、财务顾问机构、资信评级机构从事证券服务业务的人员，必须具备证券专业知识和从事证券业务或者证券服务业务2年以上经验。认定其证券从业资格的标准和管理办法，由国务院证券监督管理机构制定。” �
上述法律中都提及证券评级管理办法另行制定，但迄今为止都没有下文，这就造成了信用评级机构水平参差不齐的现象。我国信用评级制度的建设，首要的是健全证券评级机构，必须明文规定资信评级机构所具备的条件、资格认定以及管理方法，使得资信评级机构有章可循、有法可依。只有资信评级机构健全了，才会对信用评级制定出统一标准，债券的信用等级才能真正成为投资者判断投资的重要参考因素。�
三、杠杆收购在中国的发展状况及本土化空间
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（一） 杠杆收购并未在中国获得长足发展�
杠杆收购在国外已被证明是一种行之有效的收购融资工具，但在中国杠杆收购尚未被各方普遍认识和接受。但在实务中，类似杠杆收购的案例并非空白。比如被广泛关注并引起强烈反响的“中策现象”。（注：“中策现象”就是利用国际财团的资本实力，对中国国有企业进行成片、成行业（打捆式）的参股、控股和改造，然后利用国际财团的金融操作手段，在国际资本市场出售，以求牟利。从1992年5月开始，中策公司开始实施在内地收购国企的计划，先后组建了中国轮胎、中国啤酒等大型企业集团，在国外上市并获得了巨大的收益。）香港中策集团公司一方面利用国际金融资本融资，另一方面采用压低收购价格、分期付款等方法降低资金支出，大举收购中国国有企业，并予以转手出售所购的国有企业股权。深圳宝安收购延中股份，数年后又减持股份回收投资并从中获利。武汉大地集团曾以分期付款方式兼并了有98年历史且规模比自己大的国有企业武汉火柴厂。上述这些收购，虽然具有杠杆收购中特殊融资方式的特点，但从本质上讲并不是国外真正意义上的杠杆收购，还只能算是一种“准杠杆收购”。�
（二）中国的管理层收购并不是真正意义上的杠杆收购�
有学者将中国出现的MBO管理层收购也视为一种特殊的杠杆收购，认为“MBO管理层收购是LBO即杠杆收购的一种。杠杆收购是一种利用高负债融资购买目标公司的股份，以达到控制、重组该目标公司的目的，并从中获得超出正常收益的回报的有效金融工具。当杠杆收购的主体是目标公司的管理层或经理层时，LBO就演变成了MBO，即管理层收购”［6］。管理层收购虽然利用了杠杆融资的手段，但其与杠杆收购还是有着本质差别的，不能将管理层收购视为一种“特殊的杠杆收购”，原因如下：�
1．收购目的的不同。管理层收购的目的在于让企业的经营者拥有一定的股份，使其与企业所有者形成利益共同体，从而降低代理成本，促进企业发展［7］。管理者通过收购，在于获得各类企业国有股份的身份，一方面产生明晰产权、激励管理者的效果，另一方面也使企业中的国有股份持减，实现国家“有进有退，有所作为有所不为”的国有经济改革的目标［8］。 而杠杆收购的目的在于盈利，收购方通过融资的方式作为杠杆，收购目标公司，在对该公司进行整改后，重新以更高的价位售出，以实现其买卖差价所带来的利润。�
2．两者出现的经济背景不同。杠杆收购源于英美并获得长足发展，但在中国却未被广泛认识和接受，一个很重要的原因就在于国内外不同的经济背景。杠杆收购融资依赖于发达资本市场的支持。杠杆收购以外部融资为主，间接融资由投资银行提供，其次债券中的次级债券、可转换债券以及优先股股票都是直接融资形式，这都依赖资本市场的发展。首先资本市场要允许企业以这些金融工具进行筹资，有相应市场环境和制度安排，其次投资者也需要通过资本市场来分散风险。更为重要的是资本市场中要有进行杠杆收购的大环境，形成对杠杆收购的信任预期，杠杆收购的融资才会顺利进行。我国的管理层收购是在国有经济战略性重组和国有资产管理体制改革的背景下浮出水面的，是以国有资产退出和产权改革为背景，主要是非市场力量的推动，是在经济体制转轨时期的特有产物。政府通过管理层收购可以让渡部分国有资产，收回大量出资，从而集中财力和物力对产业经济结构进行战略性重组，而管理层通过收购企业股份，也可以实现所有权和经营权的统一。值得注意的是，由于管理层收购大量涉及国有股份，所以各级政府往往会以国有资产管理者的身份参与其中，他们所扮演的不仅仅是国有资产监督者的角色，更多的是规则的制订者，所以，从某种意义上讲，如果说杠杆收购是发达资本主义市场中完善的金融体系的产物的话，那么中国的管理层收购多少带有政府色彩，并非完全以市场需求为条件，有很浓重的中国特色。�
3．实施收购主体、被收购的目标和对象不同。杠杆收购的实施主体，一般是专门从事杠杆收购的投资银行或投资基金，具有专业色彩。而管理层收购的主体主要是公司的高管人员，即目标公司的管理层。公司的管理层通过收购本公司发行在外的流通股份，改变公司的所有者结构、控制权结构和资产结构，使管理层的身份由原经营者转变成所有者。杠杆收购的收购目标一般为那些资产优良、以往业绩不错，但近期由于战略有误经营出现困难、股市表现不佳的公司，有时一些实力雄厚、历史悠久的大公司也难免遭遇杠杆收购。而我国管理层收购的对象不仅包括上市公司，还有未改制的国有企业或集体企业、国有控股公司等。通过管理层收购，经营者一方面实现了经营权与所有权的统一，同时也达到了国有股持减的效果。从这个层面上讲，杠杆收购的对象要比管理层收购宽泛很多。�
4．收购方式上存在差异。杠杆收购主要是以融资手段为杠杆，不仅涉及到低信用等级债券，也利用其他融资方式；管理层收购的融资手段比较单一，大多是采用借贷资本，由银行承担收购所带来的风险。�
由此可以看出，管理层收购和杠杆收购是存在本质差异的，只能说管理层收购具有杠杆收购的某些特征，而不能说管理层收购是杠杆收购的特殊形式，两者不可归为一类。�
（三）杠杆收购的本土化空间�
经济制度的不同决定了我们不能完全照搬发达国家，尤其是美国的杠杆收购形式。我国要实行杠杆收购，除具备融资环境外，更重要的是在现有法律框架下实现杠杆收购的“本土化”。�
首先，在管理层收购中可以借鉴杠杆收购的融资方式，以目标公司的资产作为融资担保的融资方式。中国大多数国企负债率较高，不良资产多，需要合适的融资途径来解决资本运营环节的大量资金，即使少数有条件以自有资金购并的国企，也可考虑适度融资，以实现资本结构的最优化，降低收购资金成本。杠杆收购灵活的融资方式一旦为管理层收购所借鉴，将拓宽管理层收购的资金来源，很好地解决我国国有企业管理层收购所面临的资金不足的难题［9］。国务院办公厅2003年转发的《关于规范国有企业改制工作的意见》中指出：“经营者筹集收购国有产权的资金，要执行《贷款通则》有关规定，不得向包括本土企业在内的国有及国有控股企业贷款，不得以这些企业的国有产权或实物资产作比标的物为融资提供保证、抵押、质押、贴现等。”针对这一状况，有人提出在杠杆收购时，不但可以考虑用收购方资产作担保，还可以考虑以并购双方的资产或未来收入作担保，以规避潜在的财务风险［10］。根据目前的规制，以被收购方的资产作担保确实可行，值得探讨的是以未来收入作为担保的可行性。未来的收入由于其实现的将来性及不确定性，可视为期权的一种。期权可以提供杠杆的效用，期权的购买者可以支付相对于合同价值较小的权利金来进入市场。在期权的有效期内，如果没有按照预期的方向发展，杠杆效应同样会放大投资者的损失。期权为其拥有者提供预先设定的有限的风险。但是，如果期权所有者的期权到期时没有任何价值，那么这种损失可能是为此所支付的全部的权利金。因此，一个未担保的期权权利人可能会遇到无限的风险。因此，反对意见认为，期权的设定尚且需要设立担保，那么以未来的收入作为担保风险性更大，更何况我国《担保法》中权利设定抵押的仅仅是不动产他物权中的土地使用权，而即便是权利质押的客体也只限于法律的特别规定（注：参见《中华人民共和国担保法》第75条。），因此，笔者不赞成以目标公司未来的收入作为担保。�
以未来的收入作为担保是担保发展的趋势。我国《物权法》第181条规定：“经当事人书面协议，企业、个体工商户、农业生产经营者可以将现有的以及未来拥有的生产设备、原材料、半成品、产品抵押，债务人不履行到期债务或者发生当事人约定的实现抵押权的情形，债权人有权就实现抵押权时的动产优先受偿。”未来拥有的动产可以看作未来收入的一种，可见法律对于可抵押财产的形式限制已经放松了很多，只要经当事人书面协议，就可以设定以未来取得的动产作为抵押的担保，适用对象也包括企业。《物权法》的这条规定为企业的融资方式提供了新的选择，使得以未来动产为担保的融资方式有了明确的规制依据。�
其次，民营企业(大部分是中小型)因受上市额度的限制，希望通过并购实现快速发展，杠杆收购使其避开了资金有限的短处，增强了它们对国有企业的接收能力，为民营企业的成长开辟了一条大道；同时，杠杆收购为国有资产调整战略的顺利实施、国有企业的产权改革提供了一条全新思路，让那些有发展潜力、经营机制灵活的民营企业通过杠杆收购去并购一些亏损、微利的大型企业，不但自身得到了发展壮大，又盘活了国有存量资产，最终实现资源优化配置。国企运用杠杆收购也具备诸多有利条件，政府鼓励通过国企购并进行战略性改组和调整产业结构，为杠杆收购的发展提供了有利的条件［11］。�
可见，杠杆收购在我国目前的法律框架和经济背景下还是具有很大的发展空间的，关键在于如何实现杠杆收购的“本土化”。恰当地运用杠杆收购，应当在遵循政府政策导向的前提下，减少对目标企业的盲目性炒作和投机，通过杠杆收购优化资源配置，从而改善国企的经营管理，提高市场竞争力，把杠杆收购引向健康发展的轨道。���
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本文责任编辑：汪世虎